存单周报（0115-0121）：中枢水平，震荡延续

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月21日 【债券周报】 存单周报（0115-0121）：中枢水平，震荡延续 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】年初抢筹，空间在哪里？——信用周报20240120》 2024-01-20 《【华创固收】基建有望“开门红”——每周高频跟踪20240120》 2024-01-20 《【华创固收】城投高收益债缩量创历史新低— —高收益债市场观察（第�十二期）》 2024-01-17 《【华创固收】下修情绪高涨，如何看待？——可转债周报20240116》 2024-01-16 《【华创固收】新年，依然是高票息——信用周报 20240114》 2024-01-14 供给方面，本周存单净融资延续为正，规模小幅回落，期限结构压缩。本周（1月15日至1月21日）存单发行规模为5074亿元，相较上周的8889亿元有所下降；净融资额1027.5亿元，上周为6453.7亿元。截至1月21日，本月存单净融资额7788.3亿元。供给结构上，本周国有行发行占比小幅上升，由上周 的34%上行至36%；股份行发行占比由上周的37%大幅下行至28%。期限方 面，跨年诉求下1M存单发行占比由3%上行至15%，存单发行加权期限下降至6.7个月附近（上周为7.94个月）。下周到期规模小幅下行，存单到期规模 为3932.9亿元，周度环比减少112.7亿元，到期主要集中在股份行、城商行， 基于期限视角，3M存单到期金额最高，为1854.6亿元。 需求方面，三农需求跟随发行量减少，理财机构配置需求小幅上行，全市场募集率小幅下行。（1）就二级配置机构而言，三农配置需求由上周581.79亿元大幅下行至45.34亿元；理财机构由上周200.24亿元小幅上行至285.89亿元 （2）一级发行方面，本周全市场募集率由80%下行至78%。 定价方面，税期扰动缓和，长端定价基本维持，而受临近跨年影响，短端定价抬升。1Y-3M期限利差小幅缩窄。（1）本周存单发行定价长短端分化，9M及以上股份行NCD一级定价基本维持，短端品种定价上行。（2）期限利差而言股份行1Y-3M期限利差小幅缩窄，由6.11BP小幅下行至5.05BP。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较上周走扩6.57BP，农商行与股份行利差较上周收窄1.32BP。 估值方面，税期扰动下，资金面先紧后松，1y国股行存单定价在2.45%附近震荡。1月15日至1月21日，1Y股份行存单发行利率维持在2.45%附近，DR007:15DMA上行1.07BP左右至1.84%附近，R007:15DMA大幅下行 39.84BP左右至2.19%附近，股份行存单与R007资金价差上行40BP，分位数上行至25%位置；1Y国债利率下行1BP至2.08%，股份行存单与国债价差小幅走扩，分位数上行至24%附近；此外，MLF-存单价差基本维持，价差分位数维持在25%附近，AAA等级中短票利率下行0.14BP，中短票-存单的价差下行至40%的分位数水平。 临近跨年，分层压力偏高，资金面或仍有扰动，存单或延续震荡。供给方面，上周供给放量后，本周存单净融资规模边际下行，但周度发行仍处于5000亿元以上的偏高水平；需求方面，一级市场募集率震荡下行，二级配置偏弱，农村机构配置增量继续下滑，理财小幅增持，对存单行情的支撑或相对有限。往后看，逆回购余额偏高或不利于资金预期企稳，且临近跨年，政府债券发行及信贷投放仍有扰动，大行融出仍有不确定性，流动性分层或延续，对资金面偏 谨慎。对于存单而言，当前1y国股行存单与DR007价差处于历史中枢附近，定价较为合理。需求偏弱的环境下，资金难有明显改善，存单或延续2.4%-2.5%附近的震荡行情。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资延续为正，期限结构缩短4 二、需求：三农配置需求减少，理财机构需求小幅抬升5 三、发行定价：长短端定价走势分化7 四、估值：需求偏弱，存单定价窄幅震荡9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额5074亿元，净融资有所下降4 图表2截至1月21日，当月净融资额7788.3亿元4 图表3各类型银行发行进度较上周上升4 图表4股份行发行占比降至28%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至66%5 图表6存单发行加权久期在6.7个月附近5 图表7下周存单到期规模在3932.9亿元5 图表8三农机构配置需求减少，理财机构需求小幅抬升6 图表9分机构看，三农机构配置需求大幅减少6 图表10理财机构配置需求延续为正6 图表11全市场募集率由80%小幅下行至78%6 图表12国有行存单募集率继续维持在100%6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平下行至历史分位数3%水平8 图表16城商行与股份行利差走扩8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19本周1年期国股行存单发行散点图10 图表20本周1年期国股行存单发行散点图10 图表21农村机构配置需求大幅减少10 图表22理财机构配置边际上升10 图表23存单-R007价差上行至历史分位数25%位置11 图表24存单-国债价差上行至24%分位数水平11 图表25MLF-存单价差维持在25%分位数附近11 图表26中短票-存单价差下行至40%分位数位置11 一、供给：净融资延续为正，期限结构缩短 供给方面，本周存单净融资延续为正，规模小幅回落，期限结构压缩。本周（1月15 日至1月21日）存单发行规模为5074亿元，相较上周的8889亿元有所下降；净融资额 1027.5亿元，上周为6453.7亿元。截至1月21日，本月存单净融资额7788.3亿元。供给结构上，本周国有行发行占比小幅上升，由上周的34%上行至36%；股份行发行占比由上周的37%大幅下行至28%；城商行发行占比由上周22%上行至26%。期限方面，跨年诉求下1M存单发行占比由3%大幅上行至15%，3M存单占比由26%下行至19%，6M及以上存单发行占比由上周71%下行至66%，其中6M期存单占比由21%小幅上行至27%，9M期存单占比由5%上行至9%，1Y期存单占比由45%大幅下行至30%，存单发行加权期限下降至6.7个月附近（上周为7.94个月）。下周到期规模小幅下行，存单到期 规模为3932.9亿元，周度环比减少112.7亿元，到期主要集中在股份行、城商行，基于期限视角，3M存单到期金额最高，为1854.6亿元。 图表1本周存单净融资额5074亿元，净融资有所下降 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 2022/3/6 2022/3/20 2022/4/3 2022/4/17 2022/5/1 2022/5/15 2022/5/29 2022/6/12 2022/6/26 2022/7/10 2022/7/24 2022/8/7 2022/8/21 2022/9/4 2022/9/18 2022/10/2 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 2022/12/25 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/19 2023/4/2 2023/4/16 2023/4/30 2023/5/14 2023/5/28 2023/6/11 2023/6/25 2023/7/9 2023/7/23 2023/8/6 2023/8/20 2023/9/3 2023/9/17 2023/10/1 2023/10/15 2023/10/29 2023/11/12 2023/11/26 2023/12/10 2023/12/24 2024/1/7 2024/1/21 -10,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至1月21日，当月净融资额7788.3亿元图表3各类型银行发行进度较上周上升 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 2022/1/31 2022/3/31 2022/5/31 2022/7/31 2022/9/30 2022/11/30 2023/1/31 2023/3/31 2023/5/31 2023/7/31 2023/9/30 2023/11/30 截至2024/1/21 2024/3/31 -30,000.00 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 82476 71987 59008 62.13% 80.46% 61.21% 19216 54.49% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：2024年备案额度尚未更新，此处仍为2023年备案额度数据 图表4股份行发行占比降至28%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至66% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 79.50 271.30 7.30 44.70 0.00 402.80 股份行 136.90 709.20 102.00 88.40 5.10 1041.60 城商行 599.00 744.30 455.70 289.60 15.50 2104.10 农商行 73.90 105.10 86.10 79.10 3.50 347.70 其他 4.10 24.70 4.70 3.20 0.00 36.70 合计 893. 40 1854.60 65 5.80 505.00 24.10 3932.90 35% 25% 15% 5% -5% 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元) 城商行发行(亿元)农商行发行(亿元) 其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在6.7个月附近图表7下周存单到期规模在3932.9亿元 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 加权发行期限（月） 50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农配置需求减少，理财机构需求小幅抬升 需求方面，三农需求跟随存单发行量减少，理财机构配置需求小幅上行，全市场募 集率小幅下行。（1）就二级配