光储板块2025&26Q1业绩总结：光伏底部夯实，储能高景气延续

•2025年光伏需求持续增长（国内新增光伏装机317GW，同比+14%，主要因上半年电力市场化政策带动国内抢装；电池组件合计出口356GW，同比+19%），但产业链供需矛盾凸显，价格持续处于较低水平，各环节盈利承压，2025年【SW光伏设备】口径实现营收5387亿元，同比-12%，产业链量增价减；实现归母净利润-324亿元，同比略减亏5%，产业链底部明确。 •26Q1受益于出口退税政策变化带来的海外抢装需求释放（26Q1电池组件出口100GW，同比+29%），产业链下游价格持稳，而上游多晶硅收储预期走弱后价格下跌，下游环节盈利略有修复。【SW光伏设备】口径实现营收1016亿元，同/环比-12%/-25%，实现归母净利-68亿元，同比亏损加深；板块销售毛利率9.2%、同/环比+0.8/+1.8PCT，销售净利率-7.8%、同/环比-2.4/+8.0PCT，盈利能力略有修复。 •盈利能力：2025年光伏产业链价格维持低位、盈利承压，26Q1出口退税取消拉动海外抢装，下游盈利有所修复。 •分环节看，硅料环节25H2毛利率有所修复，但收储预期变化导致26Q1硅料价格下降，部分企业出货量降至较低水平导致摊销大幅提升；硅片环节25Q3受益硅料涨价盈利改善，25Q4、26Q1盈利下滑至较低水平；26Q1头部电池片企业凭借成本管控、海外渠道等优势，盈利能力逐步修复；26Q1一体化组件受益退税取消拉动海外抢装，盈利有所改善。辅材方面，2025年绝大部分逆变器&储能公司收入实现正增长，26Q1景气度延续；26Q1金刚线、胶膜等环节受益原材料涨价毛利率大幅改善，光伏玻璃、坩埚/热场盈利下降。 •资产结构：盈利承压背景下主链企业以销定产、加强现金管理，部分企业资产负债率上升。 •现金流及资本开支：主链企业加强现金管理、经营现金流同比改善，资本开支显著放缓。 •投资建议：企业年报及一季报进一步验证光伏产业链价格、盈利底部夯实，行业持续亏损背景下尾部企业陆续出清，叠加龙头企业高效化、少银化技改加速落后产能出清，具有产品/产能优势的企业有望在2026年实现扭亏。当前市场对需求预期已几乎降至冰点，而算力建设叠加全球制造业复苏，国内绿电直连、配储等模式或令光伏项目收益率重获吸引力，国内及海外光伏需求均存在超预期可能，“需求端预期修复”将很容易触发板块机会。建议关注以下方向： •1）碳考核驱动国内刚需释放、海外高电价支撑景气延续背景下，具备全球渠道、技术领先及盈利韧性的储能龙头性价比加速兑现，看好储能系统及核心环节领先供应商。 •2）随着太空能源的应用场景从简单的卫星供能到太空能源集中站、对地能源输送等，能源系统的价值量及重要性逐步提升，对大功率电源、柔性轻量组件、发电生命周期的要求都相应提高，建议关注太空光伏环节设备供应商、太空辅材供应商、新型电池技术供应商。 •3）持续高银价背景下，可靠性得到验证且供给有效扩大的BC产品、少银化高效化TOPCon产品性价比加速兑现，看好BC及高效TOPCon组件龙头供应商。 •4）格局稳定、财务稳健的各环节龙头：光伏边框、光伏玻璃、金刚线、低成本硅料等。 •风险提示：国际贸易环境恶化，传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险 板块回顾：25年盈利承压，26Q1退税政策变化带动盈利改善 •2025年国内新增光伏装机317GW，同比+14%，主要因上半年电力市场化政策带动国内抢装。 •其中25Q4新增装机76GW，同比-34%，其中集中式/分布式装机52/25GW，同比-37%/-28%，占比68%/33%。 •26Q1新增装机41GW，同比-31%，其中集中式/分布式装机20/212GW，同比-16%/-41%，占比48%/52%。 •2025年电池组件合计出口356GW，同比+19%，其中组件/电池出口246/110GW，同比+2.1%/+86%，电池出口量高增。 •26Q1电池组件出口100GW，同比+29%，其中组件/电池出口64.2/35.7GW，同比+8.2%/+94.5%，退税政策变化拉动出口量高增。 •25Q4硅料/硅片/电池片/组件分别排产209/165/166/147GW，同比+27%/+23%/+3%/-7%。 •26Q1硅料排产显著下降，排产29.06万吨/153GW，同比-6%/+6%（差异主要因硅耗下降）；硅片/电池片/组件排产142/131/122GW，同比-3%/-13%/-11%。 资料来源：infolink，国金证券研究所 •25H2光伏行业“反内卷”带动价格回升，25Q3产业链价格涨幅显著，25Q4硅料、硅片等上游价格基本持稳，电池片因白银价格波动价格上涨，终端组件价格持稳，辅材价格承压。 •25Q1硅料、硅片等上游价格下跌，硅片、组件价格略有上涨，光伏玻璃价格持续承压，光伏胶膜、EVA树脂因中东战争拉高上游化工品成本价格上涨。 •截至4月29日，多晶硅N型致密料/颗粒硅价格3.82/3.43万元/吨，N-182/N-210/N-210R型硅 片 价 格0.90/1.20/1.00元/片，TOPCon-182/210/210R电池片价格0.325/0.33/0.33元/W，TOPCon-182组件价格0.756元/W，主产业链价格仍处于较低水平。 资料来源：硅业分会、InfoLink，国金证券研究所，截至2026/4/29 •25Q4起光伏玻璃供需矛盾凸显，价格整体处于下行趋势，截至4月末，2.0/3.2mm光伏玻璃价格下降至9/15.25元/平。 •中东战争拉高石油及上游化工品成本，3月起光伏EVA树脂价格大幅上涨，截至4月末主流企业光伏EVA报价1.4-1.5万元/吨。 •测算25Q4主产业链大部分环节毛利为负，各环节处于深度亏损状态；Q4硅料环节价格处于较高水平，但考虑到企业开工率较低，考虑折旧影响后测算硅料盈利同样承压。 •26Q1硅料价格快速下跌，测算硅料环节盈利下降；下游环节价格相对持稳，测算组件环节盈利有一定修复，主要受益于退税政策变化带动的海外抢装。 各板块财务及经营分析 •2025年光伏产业链仍处于深度调整期，产业链价格低位震荡，各环节盈利持续承压。 •2025年【SW光伏设备】口径实现营收5387亿元，同比-12%，产业链量增价减；实现归母净利润-324亿元，同比略减亏5%，产业链盈利仍处承压状态：销售毛利率9.0%、同降1.8PCT，销售净利率-7%、同降0.5CT，ROE为-9%、同降0.3PCT。 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 •25Q4【SW光伏设备】口径实现营收1356亿元，同/环比-14%/-3%，主要因产业链价格下跌、盈利承压背景下企业出货下降；实现归母净利-208亿元，同比略减亏，但仍处于深度亏损状态；板块销售毛利率7.4%、同/环比-0.6/-4.1PCT，销售净利率-15.8%、同/环比-0.3/-14.7PCT，亏损幅度扩大，主要因经营承压、同时年底企业计提较大体量减值损失。 •26Q1【SW光伏设备】口径实现营收1016亿元，同/环比-12%/-25%，主要因产业链价格下跌、出货下降；实现归母净利-68亿元，同比亏损加深；板块销售毛利率9.2%、同/环比+0.8/+1.8PCT，销售净利率-7.8%、同/环比-2.4/+8.0PCT，盈利能力略有修复，主要因退税取消背景下海外价格略有修复。 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 •2025年光伏产业链价格维持低位、盈利承压，26Q1退税取消背景下下游盈利有所修复。 •各环节【季度销售毛利率均值】看，硅料环节25H2毛利率有所修复，但收储预期变化导致26Q1硅料价格下降，部分企业出货量降至较低水平导致摊销大幅提升（左图Q1仅大全能源数据）；硅片环节25Q3受益硅料涨价盈利改善，25Q4、26Q1盈利下滑至较低水平；26Q1头部电池片企业凭借成本管控、海外渠道等优势，盈利能力逐步修复；26Q1一体化组件受益退税取消拉动海外抢装，盈利有所改善。 •2025年多晶硅供需矛盾凸显，虽25H2反内卷带动价格修复，但产业链价格整体处于较低水平，考虑开工率后多晶硅行业整体处于亏损状态。 •盈利承压背景下行业出货规模收缩，测算通威、协鑫市场份额有所上升，其中协鑫科技凭借颗粒硅成本优势实现盈利能力修复、份额显著提升。 •出货量方面，除通威股份2025年电池片出货量同比提升外，其他企业出货量均有收缩；盈利能力方面，由于产业链价格持续处于低位，2025年头部电池企业毛利率均为负值、盈利承压严重。 •光伏制造产业链（尤其是组件环节产能）再全球化背景下，海外本土产业链对于技术难度高、迭代速度快、资产投入重的国内电池片产品依赖度仍较高，2025年电池片企业海外收入占比提升。展望后续，2026年一季度产业链价格环比已有提升，头部电池片企业凭借成本管控、海外渠道等优势，盈利能力逐步修复，例如钧达股份26Q1销售毛利率提升至13.54%，预计全年电池片环节盈利将率先逐步好转。 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：各公司公告，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 •2025年头部一体化企业组件出货量有所分化，隆基绿能受益BC产品放量出货量同比增长，横店东磁优势海外基地拉动电池组件出货增长，其余企业出货量基本持稳或略有下降。 •行业需求走弱、盈利持续承压背景下，一体化企业多转向“利润优先”原则，预计2026年出货量继续下降。 •盈利能力方面，2025年头部一体化企业组件业务毛利率仍有一定下降，其中横店东磁、阿特斯等具有稀缺海外产能的企业毛利率相对较优。26Q1企业【销售毛利率】环比有一定改善，除其他业务影响外，预计退税背景下海外价格上涨有一定正向拉动。 •展望2026年，行业经营持续承压背景下，差异化产品、差异化市场的出货能力为企业获得超额盈利的关键，具有技术、渠道、稀缺产能优势的头部企业有望获得一定程度的盈利修复。 资料来源：Wind，国金证券研究所 •环节间看，辅材中支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平，26Q1金刚线、胶膜等环节受益原材料涨价毛利率大幅改善，光伏玻璃、坩埚/热场盈利下降。 资料来源：Wind，国金证券研究所 •环节内部看，玻璃、胶膜、金刚线等辅材环节头部优势显著，在行业经营承压的背景下仍可维持盈利。 资料来源：Wind，国金证券研究所；红色/绿色表示该环节盈利能力处于历史较优/较差水平 •2025年绝大部分逆变器&储能公司收入实现正增长。随着行业需求的稳步释放，带动逆变器&储能公司年度收入整体提升。2025年除微逆外，绝大部分公司全年收入已实现同比增长，平均增速为12%，增速排在前三的公司分别为艾罗能源（33%）、固德威（32%）、科士达（27%）。 •1Q26大部分逆变器&储能公司收入保持强劲增长。Q1行业景气度延续，带动逆变器&储能公司收入持续攀升。1Q26大部分公司收入已实现同比增长，平均增速达41%，增速排在前三的公司分别为禾迈股份（194%）、艾罗能源（82%）、德业股份（74%）。 •2025年大部分公司逆变器业务毛利率同比企稳回升。从毛利率来看，除微逆（禾迈股份、昱能科技）及盛弘股份外，2025年各公司逆变器及储能产品的毛利率同比均有不同程度的上升，我们判断这主要是因为随着海外去库存结束带动需求回暖，以及企业产品结构优化导致整体盈利能力有所恢复，上升企业的平均增幅大约为2.54pct。 •截至1Q26各公司存货合计429亿元，较1Q25微降1%。考虑到阳光电源光伏系统和储能系统存货占比高、价值量大，影响我们对逆变器行业真实库存趋势的判断，故剔除。剔除阳光电源后存货合计152亿元，较1Q25大幅增长27%，逆变器行业大概率已开启新一轮需求备货周期。从存货周转天数来看，除阳光电源外，绝大部分公司存货周转天数同比