光伏板块业绩总结：行业高景气延续，环节表现分化

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 2022年全球光伏建设积极性大增，国内光伏装机同增59%、组件出口量同增58%，产业链持续高景气。虽瓶颈环节硅料供给有一定新增释放，但在需求高速增长下行业整体仍处于供不应求状态，推动产业链各环节持续量利齐升，板块利润增速（【SW光伏设备】口径归母净利同比+181%）显著高于行业出货增速，板块盈利能力显著提升（【SW光伏设备】口径毛利率同比+2.3PCT、净利率同比+4.9PCT）。 财务指标方面，硅料、电池片、逆变器盈利能力提升明显，电池片环节周转大幅改善，各环节研发支出普遍高增，电池片技术路线逐步成熟、资本开支高增。 2023年一季度，下游需求季度波动导致产业链开工率和价格大幅调整，随着春节后需求恢复，行业盈利能力快速修复，4Q22盈利基数较低的背景下盈利同环比显著增长（【SW光伏设备】口径归母净利同比+59%、环比+28%，毛利率同比+2.5PCT、环比+4.1PCT），大量龙头企业盈利能力出现超预期。 展望2023年，随着瓶颈环节硅料供给进一步加速释放，潜在需求保持极度旺盛，光伏组件需求维持高增速（预计全年同比增速50%以上），行业将持续高景气，供应能力增长慢于硅料的环节利润或扩张/维持高位。具体看各环节情况：1）硅料：2022年作为紧缺环节盈利超预期，盈利能力创历史新高，随着供给释放、价格下降，龙头成本、品质优势有望放大。2）硅片：上游硅料紧缺、企业降本推进导致2022年单位盈利维持较高水平，后续核心辅材石英砂/石英坩埚保供、及N型比例提升带来的高品质溢价，将放大盈利差距。3）电池片：技术过渡期大尺寸、高效电池片供应紧张导致盈利超预期，新产品放量有望推动盈利维持高位。4）组件：供应链管理能力、产能一体化程度及细分市场结构差异等因素，致企业间经营分化，2022年一体化龙头盈利优势显著，终端分布式需求占比大幅提升致集中度提升趋势略有停滞，但CR4龙头地位稳固；1Q23一体化龙头单位盈利提升幅度超预期，后续产业链价格下行推动需求释放，差异化产品布局、渠道覆盖广度、高盈利市场出货能力等多方面竞争因素将拉开组件企业出货能力及盈利能力，布局领先的龙头企业有望持续提升市占率及盈利。5）逆变器：欧洲需求爆发，微型/储能逆变器出货加速，芯片供应紧张、产品迭代加速背景下，头部企业供应链及研发优势继续显现。2023年各公司经营目标依然保持高速增长，集中式电站及大储需求爆发导致的IGBT模块紧张可能使得以集中式需求为主的公司盈利能力表现超预期。6）辅材：光伏需求推动出货增长，原材料成本压力下龙头优势放大，后续将继续受益终端装机高增，供需偏紧/趋紧环节盈利有望持续提升/改善。7）设备：存货及发出商品指标创历史新高，预计大部分设备企业2023年营收同比仍将有大幅提升；盈利能力出现分化，新技术从0到1渗透过程削弱设备企业周期属性，“新”属性成为影响设备公司利润水平的关键。 投资建议与估值 伴随月度排产的持续提升，全年组件产出量预期有望从当前的400-450GW上修至500GW，结合普遍高增的Q1业绩，将触发板块性的全年盈利预测上修，同时驱动市场对2024年行业量/利悲观预期的修复以及板块的反弹行情。业绩方面，预计全年装机有望同比增长50%，单位盈利YoY实现扩张，产业链全年利润有望维持高增；情绪方面，当前市场对光伏板块2024年及之后的景气预期处于极度悲观水平，并反映为自去年Q3以来持续的估值压缩，机构持仓比例也降至近几年来的相对低位，当前是布局的理想时间窗口。 建议重点配置：一体化组件、大储、α硅片/硅料、高景气及盈利触底的辅材/耗材、设备龙头；其中，反弹初期建议重点关注对需求上修较为敏感的辅材/耗材、以及前期调整幅度较大的逆变器/户储方向。 风险提示 国际贸易环境恶化、行业产能非理性扩张、疫情反复造成全球经济复苏低于预期、储能成本下降不及预期。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1 光伏2022FY&2023Q1回顾：行业景气度持续高位.................................................... 4 1.1 国内装机：2022/1Q23新增装机87/34GW，同增59%/155% ...................................... 4 1.2 组件出口：2022/1Q23组件出口158/48GW，同增58%/16% ...................................... 4 1.3 产业链价格：2022年产业链价格持续上涨，1Q23进入下行周期................................. 5 2 财务分析：板块量利齐升，盈利维持高位.......................................................... 6 2.1 财务回顾：光伏板块2022年盈利能力提升，1Q23盈利维持高位 ................................ 6 2.2 财务指标分析：盈利能力普遍增强，电池片环节周转大幅改善.................................. 8 3 经营分析：环节表现存分化，高景气有望持续..................................................... 10 3.1产业链利润分布：硅料攫取产业链超额利润，电池片利润扩张 ................................. 10 3.2 各环节经营分析......................................................................... 11 4 展望及投资建议............................................................................... 17 4.1 总结及展望：2023年光伏行业持续高景气 .................................................. 17 4.2 投资建议............................................................................... 18 5 风险提示..................................................................................... 20 图表目录 图表1： 国内年度新增装机（万千瓦） ............................................................. 4 图表2： 国内季度新增装机（GW） ................................................................. 4 图表3： 季度组件出口规模（MW) .................................................................. 4 图表4： 2023年组件出口国家分布（GW）........................................................... 5 图表5： 1Q23组件出口国家分布（GW）............................................................. 5 图表6： 多晶硅料及工业硅价格（万元/吨） ........................................................ 5 图表7： 硅片价格（元/片） ...................................................................... 5 图表8： 电池片价格（元/W） ..................................................................... 5 图表9： 组件价格（元/W） ....................................................................... 5 图表10： 光伏玻璃价格（元/平） ................................................................. 6 图表11： 光伏EVA树脂报价（元/吨） ............................................................. 6 图表12： 【SW光伏设备】年度营收情况............................................................ 6 图表13： 【SW光伏设备】年度归母净利润.......................................................... 6 图表14： 【SW光伏设备】毛利率、净利率及ROE .................................................... 7 图表15： 【SW光伏设备】季度营收情况............................................................ 7 图表16： 【SW光伏设备】季度归母净利润.......................................................... 7 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表17： 【SW光伏设备】季度毛利率、净利率...................................................... 8 图表18： 财务分析标的 .......................................................................... 8 图表19： 光伏各环节盈利能力指标 ................................................................ 9 图表20： 光伏各环节营运能力指标 ................................................................ 9 图表21： 光伏各环节资本投入指标 ................................................................ 9 图表22： 光伏各环节研发支出指标 ............................................................... 10 图表23： 光伏产业链价值量及利润分布（元/W，根据龙头企业盈利测算） ............................. 10 图表24： 经营分析标的 ......................................................................... 11 图表25： 2022年硅料环节收入同增189%（百万元） ................................................ 11 图表26： 2022年硅料环节毛利率同增9.9PCT .................................................