光伏板块1H23业绩总结：环节表现分化，龙头优势放大

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 2023年上半年光伏产业链供给释放带动价格下降，下游需求维持高景气，国内光伏装机同增154%、电池组件出口量同增25%，需求高景气带动产业链出货量维持高增，上半年主要环节营收维持增长（【SW光伏设备】口径营收同比+27.5%），板块利润增速略高于出货增速（【SW光伏设备】口径归母净利润同比+28.77%），板块盈利能力同比仍略有提升（【SW光伏设备】口径毛利率同比+0.8 PCT、净利率同比+0.6 PCT）。单二季度看，各环节盈利能力出现分化，因二季度中后期产业链价格快速下降，终端观望情绪浓厚、行业稼动率下降，且下游环节普遍计提一定比例资产减值，企业盈利承压（【SW光伏设备】口径Q2归母净利润环比-7%）。 财务指标方面，上半年硅料盈利能力显著下降，电池片、组件、逆变器盈利表现亮眼；行业周转有所降低，电池片环节应收周转大幅改善；各环节资本开支维持高位，大部分环节研发投入同比显著增长。 经营方面，随硅料供给释放，2023年上半年光伏产业链价格整体处于下降趋势中，其中供给快速增加的硅料环节价格降幅较大且盈利承压，硅片环节盈利略有下降，电池片（尤其是N型/高效电池片）因供给相对紧张盈利维持较高水平，一体化组件盈利维持较高水平，玻璃、胶膜等辅材盈利自Q1触底后Q2略有修复。随着硅料价格触及底部，行业整体供需关系正式由“短缺”切换至“过剩”状态，各环节成本曲线、销售溢价、竞争格局等因素将较大程度决定各环节在供给过剩状态下不同企业的盈利能力分布，我们判断产业链多数环节的龙头优势将呈现放大趋势。 具体看各环节：1）硅料：上半年供给快速释放盈利承压，头部企业通威股份与行业盈利均值差距拉大，随着TOPCon电池产能释放驱动N型硅料需求快速提升，预计N型硅料溢价将进一步拉开头部与二三线差距。2）硅片：原材料价格大幅下跌导致产品价格快速跟降，头部企业盈利优势明显、出货增长带动市占率提升，预计下半年维持优势。3）电池片：N型/高效电池片因供给相对紧张盈利维持较高水平，下半年N型布局领先、效率/良率控制较好的企业有望进一步享受溢价红利。4）组件：测算1H23组件环节CR4/CR5较2022年略有下降，预计因终端分布式需求占比维持高位致集中度提升趋势略有停滞，且通威等企业份额有所提升，但CR4龙头地位稳固；上半年头部企业盈利能力提升，预计下半年单位盈利略有收缩，但考虑到头部一体化企业在海外渠道、分销渠道、品牌、新技术产品放量等方面的领先优势，预计随集中式电站项目启动，下半年集中度有望重回升势。5）逆变器：上半年各逆变器公司业绩出现分化，地面电站为主的逆变器公司收入大幅提升、盈利提升，分布式电站为主的逆变器公司因下游区域市场重心的不同，收入呈现不同程度的增长，其中微逆受到高库存拖累，Q2出货环比出现较明显下滑。6）辅材：下游需求高景气带动各环节出货高增，原材料成本压力高位背景下龙头优势放大，后续将继续受益终端装机高增，供需偏紧/趋紧环节盈利有望持续提升/改善。7）设备：存货及发出商品指标创历史新高，预计大部分设备企业2023年营收同比仍将有大幅提升；盈利能力出现分化，随着新型技术的加速渗透，在新技术领域进展较快的设备公司盈利有望持续超预期。 投资建议与估值 近期板块仍处于情绪、估值、预期的三重低位，下半年行业β存修复空间，在情绪持续低迷背景下，重点布局α突出的环节/公司/主线：1）对中短期盈利维持能力和中长期竞争格局稳定性都存在低估的一体化组件龙头；2）抗光伏主产业链波动能力强，且下半年存政策催化预期的储能；3）凭借α突出的业务或产品线布局而具备穿越周期能力的强周期环节龙头；4）方向明确、催化不断的电镀铜（HJT）&钙钛矿新技术方向的设备/材料龙头；5）盈利触底、随排产提升存在盈利向上弹性且龙头优势突出的辅材/耗材环节。（投资组合详见正文）。 风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1 光伏2023H1回顾：价格快速下降，需求维持高位................................................... 5 1.1 产业链价格：上半年产业链价格快速下降.................................................... 5 1.2 国内装机：上半年新增装机78.45GW，同增154%，分布式占比维持高位.......................... 6 1.3 出口：上半年组件电池出口119GW，同增25%，新兴国家增长动力充足........................... 7 2 财务分析：需求带动出货高增，盈利能力下降...................................................... 9 2.1 板块财务回顾：需求带动出货高增，Q2盈利能力下降 ......................................... 9 2.2 细分环节财务分析：周转效率下降，下游资本开支、研发投入维持高位......................... 11 3 经营分析：环节表现存分化，龙头优势放大....................................................... 13 3.1产业链利润分布：上游环节盈利承压，电池片利润维持高位 ................................... 13 3.2 各环节经营分析......................................................................... 13 4 展望及投资建议：龙头优势有望呈放大趋势....................................................... 21 4.1 总结及展望............................................................................. 21 4.2 投资建议............................................................................... 21 5 风险提示..................................................................................... 24 图表目录 图表1： 多晶硅料及工业硅价格（万元/吨） ........................................................ 5 图表2： 硅片价格（元/片） ...................................................................... 5 图表3： 电池片价格（元/W） ..................................................................... 5 图表4： 组件价格（元/W） ....................................................................... 5 图表5： 光伏玻璃价格（元/平） .................................................................. 5 图表6： 光伏EVA树脂报价（元/吨） .............................................................. 5 图表7： 国内光伏新增装机（万千瓦） ............................................................. 6 图表8： 国内月度光伏新增装机（GW） ............................................................. 6 图表9： 国内新增装机结构（万千瓦） ............................................................. 6 图表10： 国网月度新增光伏装机结构（万千瓦，%） ................................................. 7 图表11： 国内组件&电池出口规模（MW） ........................................................... 7 图表12： 月度组件出口规模（MW） ................................................................ 8 图表13： 组件出口及国内均价较前期高点降幅 ...................................................... 8 图表14： 1-7月组件出口地域分布................................................................. 8 图表15： 1-7月前十大组件出口国（MW）........................................................... 8 图表16： 欧洲主要国家组件出口数据（MW） ........................................................ 8 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表17： 7月前十大电池出口国（MW）............................................................. 9 图表18： 【SW光伏设备】半年度营收情况.......................................................... 9 图表19： 【SW光伏设备】半年度归母净利润........................................................ 9 图表20： 【SW光伏设备】毛利率、净利率及ROE ................................................... 10 图表21： 【SW光伏设备】季度营收情况........................................................... 10 图表22： 【SW光伏设备】季度归母净利润......................................................... 10 图表23： 【SW光伏设备】季度毛利率、净利率..................................................... 10 图表24： 财务分析标的 ......................................................................... 11 图表25： 光伏各环节盈利能力指标 ............................................................... 11 图表26： 光伏各环节营运能力指标 ............................................