能源化工 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 [Table_Title] 最低库存推升补库预期，平抑价格效果待考 [Table_Rank] 走势评级： 动力煤:震荡 报告日期： 2017年08月30日 [Table_Summary] ★制度实施在即，重点意在提高煤炭库存水平： 发改委发布公告，就《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》征求社会意见。在当前时点进行煤炭库存管理的主要目的在于提高社会存煤水平，避免由于低库存放大旺季煤炭价格弹性，造成价格大幅上涨的压力。 ★煤炭最低库存标准设臵较高，最高库存作用有限： 从目前制度设计来看，下游最低库存标准较高，实施后将大概率出现明显的补库需求。而最高库存对于抑制煤价上涨的作用相对有限，原因在于下游在煤价上涨阶段很难维持高库存，而中游又存在一定的囤货空间。 ★制度实施后将存在一次性补库需求，平抑价格作用待考： 制度对于重点燃煤电厂的最低库存要求大多集中在15-20天左右，旺季前最低库存将增加5-10天。而目前重点电厂煤炭库存明显低于这一标准，实施后将存在一次性补库需求，因此制度实施后能否起到平抑价格的作用存疑。若社会各环节进行集中煤炭补库而供给依然偏紧，不排除价格继续上涨的可能。 ★投资建议 由于库存制度实施后电厂将存在较大的补库空间，短期相对利好煤价，而与需求的淡季回落形成对冲。预计短期动力煤期价仍在570-620元/吨区间震荡，难以出现明显趋势性行情。而电厂的一次性补库需求相对利好近月价格而利空远月价格，建议套利方面以1-5正套为主。 ★风险提示： 下游需求不及预期，煤炭新增产能大幅释放将增加动力煤下行风险；电厂一次性补库力度较大将增加煤价上行风险。 [Table_Analyser] 顾萌 高级分析师(矿煤焦钢) 从业资格号： F3018879 Tel: 8621-63325888-1596 Email: meng.gu@orientfutures.com 主力合约行情走势图（动力煤） 25030035040045050055060065070014/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/05动力煤主力合约 热点报告——动力煤 能源化工-动力煤-热点报告2017-08-30 2 期货研究报告 【行业研究】 1、制度实施在即，重点意在提高煤炭库存水平 8月28日，发改委在官网上发布公告，就《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》（以下简称《指导意见》）和《煤炭最低库存和最高库存制度考核办法（试行）》向社会公开征求意见。 对于建立煤炭最低和最高库存的说法，最早出现在2016年12月发改委副主任连维良在全国煤炭交易会上的表态。他表示为了避免价格大幅波动，将规定煤炭最低和最高库存，电厂电煤库存最低要达到15天，最高不超过30天。从酝酿最低、最高库存到形成征求意见稿已经经过了8个月的时间，加之发改委在公告中提到，“此前，我们已将文稿多次征求过有关部门、地方和企业的意见，并进行了修改完善”，可见目前的征求意见稿已经基本完成了部委和行业层面的论证，进入到正式公布实施前的最后阶段。 从《指导意见》的整体行文表态来看，在此时点建立煤炭最低和最高库存制度的主要原因在于政策层面认为当前的社会存煤水平偏低，在低库存状态下容易放大价格的波动，尤其是旺季煤炭价格上行的弹性在低库存状态下将被明显放大。《指导意见》第一部分“建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的必要性重要性”中着重提到，“特别是近两年随着煤炭去产能的深入推进，原有的煤炭产运需格局发生了明显的变化，加之自然灾害、安全事故等突发事件，区域性、时段性的供需矛盾时有发生，提高社会煤炭整体库存水平尤为必要”。另外，在健全库存制度对于上下游企业安全生产的意义表述中也注重强调了电厂存煤过低带来的风险。因此，煤炭最低库存和最高库存制度正式实施后，出现的最大变化将是社会煤炭库存尤其是下游煤炭库存水平会出现明显的增加。 2、煤炭最低库存标准设臵较高，最高库存作用有限 根据《指导意见》，发改委分别针对煤炭生产、经营和下游用户设定了最低和最高库存标准，对于库存的考核将结合此前设定的煤价合理区间来进行。当煤价高于600元/吨代表的价格异常上涨红色区域时，将考核最高库存，防止企业囤货惜售，而可以不考核最低库存；当煤价低于480元/吨代表的价格异常下跌红色区域时，将考核最低库存，主要防止下游企业在“不买跌”的心态下少存煤甚至不存煤，可以不考核最高库存；而当价格处于480-600元/吨区间内时，将对最低库存和最高库存同时进行考核。 对于煤炭上中下游各方，《指导意见》主要给出了大致的最低和最高库存标准。对于生产企业，发改委要求煤矿维持一定的存煤水平。对于煤价处于合理绿色区间和下跌至低于绿色区间时，最低库存分别设定为5天和7天设计产量，主要防止煤企在价格下跌过程中抛售。若价格上涨到绿色区间上限之上，则可以将最低库存放低至3天。对于煤炭经营企业（主要是中游贸易商），最低库存设定为上一年度3天平均经营量，而当价格涨至绿色区间上方时，为防止囤货，最高库存为上一年度月均经营量。对于煤炭下游用户，指导性最低库存为近三年平均库存，最高库存则为最低库存标准的两倍。 从《指导意见》给出的最低、最高库存标准来看，依然倾向于使企业维持相对较高的库存水平。近年来由于各环节去库存，上中下游基本都维持着比较低库存的状态。尤其是 能源化工-动力煤-热点报告2017-08-30 3 期货研究报告 下游，如果按照近三年平均库存标准规定，存煤水平都将有明显的提高。 另外，我们认为最高库存标准对于抑制煤价上涨的意义不大。一方面，对于下游企业来说，煤价上行的风险往往出现在下游库存偏低的时段。而如果下游恢复相对较高的库存，煤价上涨的概率本身也在下降。而如果出现供给紧张下游采购困难的问题，设定最高库存则没有太大意义；另一方面，对于中游贸易商，3天的最低库存到一个月的最高库存给予贸易商的囤货空间依然较大，对抑制价格上涨的作用有限。甚至中游企业可能会在明文规定的最高库存标准下，在“合理”范围内增加存煤。 图表1：发改委对于最低和最高库存考核原则 30040050060070080090010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/07秦皇岛港山西优混平仓价（Q5500K，元/吨）考核最高库存，可不考核生产和经营企业的最低库存，防止囤货惜售考核最低库存，可不考核最高库存，防止少存煤甚至不存煤考核最高库存和最低库存 资料来源：Wind，发改委，东证衍生品研究院（注：截至2017/8/28） 图表2：煤炭上下游企业最低及最高库存标准 煤价位于绿色区域 （500-570元/吨） 煤价低于绿色区域下限 （<500元/吨） 煤价高于绿色区域上限 （>570元/吨） 煤炭生产企业 最低库存为5天设计产量 最低库存为7天设计产量 最低库存可不高于3天设计产量 煤炭经营企业 最低库存为上一年度3天日常经营量 最高库存为上一年度月均经营量 煤炭下游用户 最低库存为近三年企业储煤平均水平 最高库存为不超过最低库存的一倍 资料来源：发改委，东证衍生品研究院 3、制度实施后将存在一次性补库需求，平抑价格作用待考 《指导意见》中并未对所有的煤炭下游行业的存煤标准进行具体的规定，仅对重点燃煤电厂的煤炭最低和最高库存设定了具体标准，也凸显了控制电煤价格波动的重要性。而就电煤企业实际需求而言，距煤矿运距远、运输条件比较复杂的电厂实施煤炭最低、最高库存制度更具有现实意义。从目前征求意见稿的最低库存标准来看，对于煤炭运距超 能源化工-动力煤-热点报告2017-08-30 4 期货研究报告 过100公里的电厂和需要铁水联运的电厂来说，常态状况下库存标准需要维持在15-20天以上。而在迎峰度夏等用煤旺季来临前，最低库存标准需要提高5-10天达到20-30天的标准，相较目前电厂的实际库存水平还有比较大的差距。另外，最高库存原则上不超过电厂最低库存量的一倍。从近三年重点电厂煤炭库存可用天数来看，库存超过30天的情况寥寥无几，目前来看，最高库存的规定实际意义并不大。 图表3：重点燃煤电厂煤炭最低库存标准 类别 具体情况 最低库存标准 备注 区域存煤标准 晋、陕、蒙等主产区燃煤电厂 15天 常态下，选取区域存煤和电厂存煤标准的低值 其他地区燃煤电厂 20天 电厂存煤标准 运距不大于50公里的燃煤电厂 5天 运距大于50公里，小于100公里的燃煤电厂 汽运7天，铁运10天 运距大于100公里的燃煤电厂 15天 铁水联运的燃煤电厂 20天 燃烧褐煤的燃煤电厂 10天 特殊时段标准 迎峰度夏和重大活动等用煤高峰前 最低库存在常态下提高5-10天 资料来源：发改委，东证衍生品研究院 从重点燃煤电厂近三年的煤炭库存水平来看，2014-2016年平均煤炭库存可用天数为21.4天。也就是说，《指导意见》中对重点燃煤电厂设定的最低库存基本是按照近三年企业储煤平均水平的标准来制定的，且重点电厂基本以铁水联运为主。由于近三年来电厂持续压低库存水平，要达到规定的常态20天、旺季前25天以上的最低库存标准，电厂存煤需要整体大幅上移。截至7月中旬，重点电厂煤炭库存可用天数在18天左右；8月2