比音勒芬：Q1营收利润创历史新高，逆势扩张成效显现

证券研究报告 公司研究 2026年5月5日 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收43.14亿元（同比+7.73%），归母净利润5.51亿元（同比-29.46%），扣非归母净利润5.00亿元（同比-32.79%）。其中2025Q4营收11.12亿元（同比+10.8%），归母净利润-0.69亿元。2026Q1营收15.22亿元（同比+18.36%），归母净利润3.86亿元（同比+16.54%），扣非归母净利润3.78亿元（同比+17.88%）。2026Q1营收及归母净利润均创上市后第一季度营收和利润新高，在外部消费环境疲弱，公司逆势加大投入抢占地盘，投入产出效应持续释放，25Q4至26Q1收入增速从10.8%提升至至18.4%，增长趋势逐季向上。2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利7元（含税），叠加2025年前三季度分红，全年累计分红约4.11亿元，分红比例约74.6%，分红比例创上市后新高。 刘田田纺织服饰行业联席首席分析师执业编号：S1500525120001邮箱：liutiantian@cindasc.com 分渠道看：全渠道协同发力，线上业务高速增长，直营渠道逆势扩张为后续增长蓄力。1）直营稳健、加盟调整、线上高增。2025年直营/加盟/线上营收27.45/10.89/4.51亿 元 ， 同 比+6.89%/-4.44%/+71.49%， 毛 利率78.66%/66.49%/76.55%，同比-2.36pct/-3.11pct/+1.92pct。线上业务受益于抖音、小红书等兴趣电商布局深化，成为公司新的业绩增长点。2）门店结构战略性优化，直营占比持续提升，为2026-2027年增长储备动能。2025年末门店总数1400家（较年初净开106家），其中直营761家（较年初新开158家、关闭41家，净增117家），加盟639家（较年初新开39家、关闭50家，净减11家）。全年净增直营店117家，是近年来开店力度最大的一年，在消费疲弱期逆势抢占有利点位，为后续客流恢复和店效释放奠定渠道基础。直营门店总面积13.22万平方米，单店平均面积173.70平方米，单店平均销售金额360.67万元。 战略性费用前置投入，为2026-2027年发力积蓄势能。1）2025年毛利率75.09%，维持在较高水平。期间费用率58.62%（同比+6.23ct），分拆销售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为46.8%/8.5%/3.2%/0.1%， 同 比+6.5pct/-0.7pct/+0.03pct/+0.4pct。销售费用有所增长25.20%至20.19亿元，主要系广告宣传费3.03亿元（同比+54.86%）、店铺装修装饰费1.96亿元（同比+35.61%）、电商服务费0.64亿元（同比+106.90%），用于品牌升级、渠道扩张及线上业务拓展，属于战略性前置投入。我们推测2025Q4因重要营销活动及集中开店等费用集中确认，单季费用较高，但为2026年品牌势能和渠道网络跃升奠定基础。2）2026Q1毛利率75.27%（同比-0.15pct），期间费用率43.94%（同比-0.52pct），费用管控效果已现，2026Q1归母净利率25.4%（同比-0.4pct），盈利能力企稳，验证前期投入的产出回报。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 营运能力持续改善，现金流表现优异，资金储备充裕。2025年末存货11.52 亿元（同比+21%），库存有所上升但库龄结构健康。2025年经营性现金流净额6.91亿元，净利润现金含量达125.52%，盈利质量扎实。2026Q1经营性现金流净额4.23亿元（同比+45%），现金流造血能力显著增强。 公司聚焦高端运动户外赛道，强化多品牌矩阵差异性。2025年取得美国专业运动恢复鞋品牌OOFOS中国内地独家代理权，深化与SnowPeak合作，构建比音勒芬（生活/户外/高尔夫）、威尼斯、KENT&CURWEN、CERRUTI1881、OOFOS的多品牌布局。 盈利预测：公司在复杂的零售环境里逆势领跑，Q1营收利润创历史新高验证战略定力。2025年的费用前置投入为2026-2027年增长积蓄充足势能，我 们 预 计2026-2028年 归 母 净 利 润6.58/7.35/8.21亿 元 ， 对 应PE为17.57/15.72/14.08倍。 风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧；多品牌整合不及预期。 研究团队简介 姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 刘田田，对外经济贸易大学金融硕士。2017-2018年2年买方经验，覆盖大消费行业研究，积累了买方研究思维。2019年1月-2025年11月就职于东兴证券研究所，任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2025年12月加入信达证券研究开发中心，任纺织服装行业联席首席分析师，覆盖纺织服装全行业，擅长产业链视角研究和跟踪公司。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。