大空头做空美国半导体 他究竟在赌什么？ – 华尔街见闻-20260429

共2058字阅读需5分钟 大空头Michael Burry关闭了自己的基金Scion后，他就不再有向美国证监会公开持仓的申报义务，并转而将所有的持仓动作通过知识付费网站Substack进行披露。 上周最新披露的持仓如下： 尽管Burry没有公开任何一笔的合约数，但是他的意图实际上已经非常明显了…… 反向加仓 要理解大空头这一次开的空单，必须要从他开的多单开始。 上周4月23日（周四）软件股集体跳水的当天，大空头进行了反向加仓，这些新增仓位包括Adobe、PayPal和MSCI。 大空头给出的论据有三层： 第一，这些软件股估值已被打到近5-10年的低位极端区； 第二，这些公司都在加强资本回报力度（MSFT推出51年来首次自愿离职计划，覆盖7%的全球员工；Adobe宣布250亿美元史上最大回购）； 第三：他不接受"AI干掉SaaS"叙事。 所以大空头不是在简单地"做空半导体"，而是在做一个配对交易：多软件、空硬件和指数。 他到底在赌什么 简单来讲，大空头押注的并不是AI叙事破灭，而是赌资金会在不到一年内，从硬件高估值股票轮动到被打残的软件股。 所以，如果按预期资金重新平衡，硬件下行+软件上行同时发生，大空头的两条腿都会赢。 之所以现在下注，是因为硬件和软件目前的定价，都已经到了一个相对极端的位置： 一方面英伟达和半导体ETF的估值已充分计价按照当前乐观预期的“永续增长”（SOXX在4月单月涨40.4%创史上最大单月涨幅、相对200日均线溢价43%），而SaaS估值已price in“永续替代”。 图：SOXX短期内疯狂上涨 这种极端定价意味着，一年内稍微有什么风吹草动，这两边至少一边就会出现剧烈调整。 那会有什么风吹草动呢？最核心的还是在其空头那一侧。 首先，大空头认为现在的大厂把GPU折旧从3–4年延长到5–6年是会计选择而非工程事实：英伟达芯片18个月一代，旧GPU真实经济寿命可能只有2–3年。如果他这笔账是对的，2026–2028年巨头们的营业利润可能被高估了超过20%，一旦有一家公司的GPU的真实“寿命”水落石出，整个市场的估值就会像多米诺骨牌一样倒下。 第二，是目前各大巨头之间错综复杂的循环融资。大空头并不否认需求的真实，但主张营收和利润"被供应方融资虚增了一截"。 图：目前各大巨头之间的“循环融资”关系图 最后，即使AI的长期需求为真，就像当年互联网一样，业务有需求不代表股票不会腰斩，当年互联网泡沫时的Cisco在1995–2000年涨了3800%，最后又跌去了80%。目前英伟达的估值需要营收年复合50%+持续10年才能合理化，而历史上从未有一个已经市值5万亿美元的超大盘股可以做得到。Burry反复强调："我不是在说英伟达是安然，但显然它会是思科。”换言之，大空头不是在押注英伟达的业务是假的，而是在赌估值的均值回归。 那在做空AI硬件的同时，做多软件是个什么思路？ 这主要是出于“保护”期权权利金的目的：如果一年内AI硬件不崩，不管是横盘还是继续强势，做空AI硬件的大概一两千万美元的期权费都要打水漂。但是这一年内如果软件股出现估值修复（比如ADBE从低点的12倍P/E回到18倍）软件多头组合给出的+30–50%回报，很可能可以覆盖损失的空头权利金，这样两条腿组合可以接近打平甚至小赚——即软件多头是空头的尾部对冲，让他可以在2027年之后继续做空，直到“黎明到来”。 这是经典Burry风格：用0.5–1%资本博5–10x凸性回报，与2005–2008年用CDS押次贷是同一个数学结构。 只不过这一次他不想再经历上一次那种等待中不断失血的痛苦，这次拿软件多头作为权利金归零的尾部对冲：如果AI故事不破但只是从硬件轮动到软件，他不会“破产”；如果AI故事破了，硬件空头与软件多头都赢。 但万一软件也没回来呢？ 那就是“观众”帮他买单。别忘了，从公开的对冲基金转为Substack订阅之后，接近30万的订阅用户，每年光订阅费收入就有个2000万美元。拿这些钱去赌一年内AI崩溃足够了。 从这个角度来讲，这次大空头可以“毫无压力”地等到成功的那一天。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。