宏观经济评论（繁体版）

【宏觀經濟評論】 第一上海——美股宏觀策略 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 政治事件 伊朗局勢一如我們此前判斷：美、以“有限打擊、避免地面戰爭”的策略框架基本兌現，戰事烈度始終受控。 當前局勢推進緩慢，未取得實質性進展，但基本可控。一方面，美國集中軍力，遲遲未有發動地面進攻，僅作為備選項；另一方面，對伊朗實施港口封鎖，在印度洋扣押伊朗原油運輸船只及軍民兩用物資集裝箱船，並啟動“經濟怒火”行動，強化對伊金融制裁，試圖切斷伊朗資金來源，目前伊朗革命衛隊等相關組織薪資發放已面臨困難。 美國國內，民主黨持續嘗試通過立法限制總統開戰許可權，但多次嘗試均未成功。而美國民眾對相關衝突關注度較低，國內經濟運行態勢良好，個別極端分子表示不滿，甚至出現試圖暗殺川普的事件，但也僅為非主流個案，不影響整體局勢。 伊朗內部權力鬥爭中，強硬派勢力革命衛隊佔據主導地位，這一現象契合哈耶克《通往奴役之路》中關於集權體制下權力分配的相關論斷：即此類體制下往往是最壞的人掌權。除了極少數例外，難以指望他們幹好事。 在霍爾木茲海峽開放事宜上，伊朗內部存在嚴重分歧，政策表現反復無常。在關鍵核問題談判層面，伊朗強硬派態度消極、缺乏誠意，為外交談判人員設置嚴格限制，導致談判無法順利推進。伊朗提出的分三階段、先解除封鎖再談判核問題的方案，不具備現實可行性。與此同時，伊朗國內通脹問題嚴峻，受封鎖影響失業問題持續惡化，民生保障面臨較大壓力。 國際層面，以色列與黎巴嫩真主党達成停火協議，配合美國外交部署。伊朗積極尋求俄羅斯支援，巴基斯坦為伊朗提供陸地運輸通道，緩解封鎖壓力。中東國家立場分化明顯，阿聯酋對伊朗持敵對態度，日本開始從美國進口原油，成為國際能源貿易的重要變化。德國、法國、英國在護航事宜上態度反復，秉持投機立場。 伊朗在歷史上是非常高明的談判的專家，在國際談判中長期採用拖延戰術，通過消耗對手耐心達成目的，在歷史上屢試不爽。而這種拖延戰術，長久以來依託寬鬆的外部環境與妥協性談判對手得以奏效。過去數十年，伊朗長期獲得外部盟友的資金、技術、物資與軍火支援，部分阿拉伯國家及歐洲國家提供金融服務、規避制裁，歷任美國政府的綏靖政策也助長了相關行為。然而，此次局勢已非同以往。川普以過往在商業領域久經驗證的、不拘一格的務實風格，對伊朗及其支援網路實施了前所未有的全面施壓。傳統外部支持力量難以提供有效援助，伊朗面臨前所未有的外部壓力。 我們預計未來兩至四周內，伊朗強硬派將逐步認清現實，作出實質性讓步並推進談判進程。而美國威脅轟炸伊朗基橋樑以及發電廠的舉措，僅會作為最終手段， 實施概率較低，畢竟此舉容易引發民生問題與人道主義危機，遭到全世界的譴責。 關於美國中期選舉，相關壓力不會對美國相關決策產生實質影響。畢竟川普沒有任期顧慮，曾經歷生死考驗的他，更是展現出無所畏懼的決心，致力於以一系列果斷而強硬的舉措，在歷史上留下自己的印記。 此外，現在僅憑當前的民意測驗就預言共和黨將在中期選舉中失利，未免為時過早。一場決定性的勝利完全有能力扭轉民意風向。回顧1991年，老布希在海灣戰爭取得勝利後，民意支持率一度飆升至90%以上。倘若能取得類似的輝煌成就，那麼對於中期選舉的擔憂便顯得多餘了。 我們預測未來數周，伊朗將完成內部權力整合與立場統一，大概率與美國達成長期有效協定。小概率情況下，伊朗持續強硬將促使美國採取更強硬措施加速進程。無論何種發展路徑，雙方最終將達成雙贏並宣稱勝利，甚至戰後合作有望落地，美國有望參與伊朗石油行業投資，霍爾木茲海峽相關管理機制也將達成共識。伊朗解除封鎖、融入全球經濟體系，為全球經濟帶來重大發展機遇，利好全球股市，尤其是石油服務行業。 市場層面，國際油價在80-120美元區間波動，當前報價超100美元，低於前期高點。海灣地區封鎖推動各國增加美國原油進口，利好美國GDP增長。阿聯酋退出OPEC，中長期對油價形成利空，短期無明顯影響。股市對局勢反應平穩，市場認為風險可控，相關問題已從緊急狀態轉為常態化。外界普遍觀察到，伊朗方面的反制能力與決心均受到顯著制約。市場主流觀點認為，只要談判進程仍在繼續，即便其間出現波折與反復，也屬正常現象，並不會改變整體的積極走向。 10年期美國國債利率約4.35%，較年初有所上升，反映市場對油價引發通脹的溫和擔憂。恐慌指數VIX，在25年聖誕假期間最低點13.5，在3月最恐慌的時候到達31，隨著談判的開展，VIX逐步回落，現處於18左右的溫和區間，市場情緒穩定，未出現過度樂觀或恐慌態勢。 經濟資料 2月美國核心PCE同比增長3%，較前值小幅回落，衝突爆發前通脹壓力處於可控水準，符合我們的長期觀點。 3月美國非農就業人數新增17.8萬人，遠超市場預期，為24年以來最大單月增幅。失業率降至4.3%，就業市場表現強勁，為經濟增長提供支撐。 4月美國綜合PMI初值升至52，創3個月新高；製造業PMI初值達54，創47個月新高，經濟景氣度顯著回升。 針對投資人關注的核心問題，我們也給出了如下觀點： 第一，AI技術會不會導致美國就業市場崩潰，從而導致經濟危機，引發衰退？ 我們認為並不會，美國科技行業就業人數占比僅2.5%，對整體就業市場影響有限。企業裁員以提升運營效率、增加利潤為目的，節省的成本通過分紅、股票回購等形式回流經濟體系，不會對實體經濟造成抽血效應。被裁減人員多流向中小企業及金融、醫療、製造等積極應用AI技術的實體行業，推動AI技術全社會普及。美國其他行業仍保持繁榮態勢。尤其值得注意的是，受疫情後勞動力規模收縮，以及川普政府收緊移民政策的雙重影響，勞動力市場呈現供應不足的局面。因此，被裁減的 人員無需過度擔憂就業問題。科技行業與製造業資本支出持續擴張，對GDP形成強勁拉動，經濟衰退風險較低。 第二，Saas行業是否會被AI所顛覆？ 我們認為並不會被AI所顛覆，這一市場判斷存在過度炒作。SaaS軟體的核心價值在於流程體系、使用者習慣、客戶關係、服務體系等長期積累的生態壁壘，ERP、CRM等核心業務系統切換成本極高，具備極強的用戶粘性。面對AI時代的浪潮，傳統SaaS企業並沒有坐以待斃，而是積極融合AI技術，優化產品與服務，同時可調整收費模式，適配市場變化。 當前SaaS行業估值處於歷史低位，具備投資價值，相關ETF代碼IGV，值得關注。 第三，現行頭部大模型公司的競爭格局？ 大模型行業競爭格局中，垂直細分領域佈局更具優勢。Anthropic聚焦2B程式設計垂直賽道，率先實現盈利並持續擴大市場份額，發展態勢穩健。通用大模型領域則宛若紅海，競爭激烈，市場關注度高但盈利能力較弱。 由此不得不提到蘋果的高見，蘋果堅持不涉足通用大模型的戰略具備合理性，將資源集中於硬體壁壘構建、股東分紅與股票回購，佔據產業主動地位。 第四，半導體行業經歷強勢上漲，是否已經形成泡沫？ 我們認為，半導體行業短期上漲受空頭回補等因素影響，長期未形成明顯泡沫。若僅以周度時間尺度衡量，當前市場的反常上漲或源於空頭回補與錯失恐懼FOMO等情緒，導致AMD、英特爾等標的出現非理性波動。但若將視野拉長至年度維度，半導體行業目前並未顯現泡沫。這種短期與長期視角的差異，根植於半導體產業極度複雜且動態演化的本質。作為一個涵蓋設備、材料、代工、設計乃至下游軟體與AI應用的龐大生態系統，它缺乏中央計畫部門的統一協調，主要依靠市場機制及龍頭企業通過訂單、並購或聯盟等方式進行自發調節。這種模式雖具靈活性，卻也帶來了不可避免的混亂。顛覆性創新（如大模型）往往不期而至，打破了軟硬體間的短期供需平衡，引發產業鏈連鎖反應——從GPU到HBM，再到光模組與散熱等需求的劇烈波動，最終映射為市場價格的不穩定性。 面對產業鏈的混沌狀態，行之有效的策略是運用終局思維化繁為簡，跳出具體路徑的糾纏，從更高維度審視宏觀格局。產業鏈的混亂勢必延伸至資本市場，引發股價劇烈波動。預測股價的難度高於預測產業本身，因其疊加了資金博弈的維度。市場存在一個悖論：投資者往往並非行業專家，卻掌握著與其認知不匹配的巨額資金；而真正的專家往往缺乏資本實力。這種“孩童持金過市”的現象，使得資金極易在博弈中受損。 因此，半導體行業的投資建議遵循守正出奇的原則。核心策略在於守正，即配置SMH、SOXX等指數基金，或長期持有台積電、阿斯麥等具備壟斷地位與定價權的價值鏈瓶頸龍頭企業。在此基礎上，追求超額收益可關注管理層調整、技術革新帶來的階段性機會，挖掘行業內冷門優質企業的投資價值。 總體而言，當前市場對半導體行業仍存憂慮，這反而是投資的安全墊。若市場徹底消除憂慮，才是真正需要警惕泡沫之時。 披露事項與免責聲明 披露事項 免責聲明 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 ©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利 第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789網址：Http://www.myStockhk.com