宏观经济评论

【宏观经济评论】第一上海——美股宏观策略川普2.0时代下，内政外交的“非常规”博弈衰退阶段相似，自陷恐慌。策参考。多方交叉验证，避免被单一立场的观点左右判断。础。论调，投资者无需过度担忧。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk -2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放从制度层面看，美国定期选举与政权更迭机制具备自我纠错能力，这也是对美国长期经济和金融市场保持乐观的重要依据。此前市场盛传川普将谋求第三任期，结合美国宪法规定与政治博弈逻辑分析，这种说法缺乏现实可行性。从近期动态来看，川普已公开否认竞选第三任期的意向，印证了该传言更可能是其在政治博弈中释放的策略性信号，旨在通过舆论造势为自身争取谈判筹码。关于川普在执政中的行事风格，外界常诟病其决策多变、立场反复。若以普通人或商人的标准衡量，这种出尔反尔无疑是重大缺陷；然而从政治史的视角观察，此类现象在政坛并非个例。正如马基雅维利在《君主论》中所述，政治人物的行为逻辑与道德标准，往往异于常人——被普通社会推崇的美德，在复杂的政治博弈中可能成为阻碍权力运作的掣肘；反之亦然。作为政治人物，川普的“非常规”策略，或许正是其应对国内外复杂局势的破局手段。面对国际谈判对手的博弈以及国内政治势力的角力，若固守常规，他可能难以突破困局、兑现竞选承诺。尤其在中期选举日益临近、任期有限的背景下，为满足支持者的政治期待，他必须采取激进且富有争议的行动。相较拜登相对稳健、延续性的执政风格，川普选择主动挑战既有秩序，尽管此举易引发争议，却也彰显其力求快速实现政治目标的决心。关于川普第二任期的政治目标，激进的施政风格与强烈的个人抱负引发广泛讨论。自遭遇暗杀未遂事件后，他的执政理念似乎已超越马斯洛需求层次理论中的自我实现范畴，显现出更具野心的政治追求。尽管外界常以“支持者”或“反对者”的标签定义舆论立场，但理性分析应基于事实，对其政策举措进行客观评判：肯定其合理之处，同时也正视其争议性决策。值得关注的是，川普在2024年大选中以显著优势获胜，这一结果赋予其施政行为法理正当性，代表了相当一部分美国选民的政治诉求。这种“民意授权”结合美国强大的综合国力，构成了他推行强硬政策的基础。相比之下，前任总统拜登虽同样拥有执政授权，但其施政风格更为稳健，导致政策推进力度有限，除通胀问题引发广泛关注外，其他领域的改革成效相对不足。从川普当前的政策布局来看，内政外交战略已逐步展开：内政方面，他着力推进阻止非法移民、精简政府机构、提升行政效率等改革；外交领域，通过外交团队向欧洲部分左翼政党施压，重塑地缘政治格局；经贸层面，更是重启贸易保护主义策略，重塑全球贸易秩序。在探讨国际贸易议题时，“贸易战”这一表述存在逻辑悖论。从经济学定义来看，贸易本质上是合作性博弈，只有买卖双方均实现帕累托改进，交易才会发生。在完全自由的贸易环境中，一方持续受损而另一方单方面获益的情况难以长期存续。然而，语言不仅是思维的工具，也可能成为认知的边界。“贸易战”一词暗含对抗性语境，易使人们将国际贸易误解为非合作博弈，即零和甚至负和博弈。这种认知偏差会进一步导致政策制定的非理性行为。现实中，部分国家领导人受此思维影响，采取了加剧贸易摩擦的举措，这也是全球贸易秩序陷入困境的重要诱因。此外，关于“美国在贸易逆差中是否吃亏”的争议，需澄清关键概念。“美国”作 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放为单一名词，在经济学分析中需拆解为“美国资本”与“美国劳工”两大群体；二者利益诉求常存在冲突。只有区分这两个概念，才能对美国贸易逆差问题展开更具现实意义的分析。从政策导向来看，川普的部分举措在一定程度上体现了对美国劳工群体利益的倾斜，损害了资方的短期利益，也是近期资本市场剧烈波动的重要诱因。例如，关税壁垒、供应链本土化等政策直接推高企业运营成本，压缩利润空间。若企业将生产岗位回迁美国，劳动力成本、福利开支及监管合规费用将显著攀升。以苹果公司为例，若在美国本土组装iPhone，单台组装成本会大幅超过中国的。然而，从更长远的经济视角分析，美国劳工与资本的利益又是统一的。在全球化进程中，美国劳工实际收入经通胀调整后持续下滑，导致消费端依赖债务驱动。既表现为私人部门加杠杆借贷，也反映在联邦政府通过国债扩张维持经济运转。长此以往，不可为继。关于美国贸易逆差的长期不可持续性，巴菲特早在2003年就曾撰文警示并提出解决方案，但历任总统都未能认真对待。目前解决美国财政赤字问题存在三种途径：第一，增加国内税收，比如提高个人所得税和公司税率；第二，削减福利开支，例如社保、医保等刚性支出，同时减少军费以及其他不合理的支出；第三，对进口商品增加关税。川普作为共和党人，出于政治考量显然不愿增加国内税收，因为这会影响他在共和党基本盘选民中的支持率。而削减福利开支也面临诸多限制，许多福利项目受到法律保护，且会得罪民主党选民。因此，关税成为他手中为数不多可以利用的政策工具，这也是基于美国宪法赋予联邦政府的权力。川普试图通过关税政策达成一系列目标，如芬太尼管控问题、对格林兰岛有所企图、干预加拿大的政治走向等。然而，仅依靠关税这一单一工具去实现众多复杂目标，就如同只用一根弦去演奏交响乐，难度极大，最终能够实现的目标可能非常有限。在关税谈判方面，川普起初的想法较为天真，企图毕其功于一役，类似于慈禧太后向多国宣战般盲目自大。但市场的强烈反应让他不得不调整策略，这也体现了美国政治制度的灵活性。除了政党竞选捐助这一影响政治决策的途径外，院外游说也在美国政治中扮演着重要角色。例如，企业大佬们频繁与川普接触，沃尔玛等零售巨头就曾向川普阐明关税政策对美国供应链的冲击。后续沃尔玛通知中国供应商继续发货，并表示承担关税。外界高度怀疑沃尔玛私下从川普处得到了某种承诺，但从沃尔玛的后续行为推测，川普可能通过这种方式在推进关税政策的同时，尽量避免对美国企业和消费者造成过大冲击，如同在进行一场艰难的手术，既要推进改革，又要防止经济“病人”因承受不住而崩溃。川普政府在过去几个星期里，常采用类似“望梅止渴”的策略，通过释放政策预期引导市场情绪。近期，内阁频繁放出风声，暗示即将达成重大贸易协定，试图以这种预期管理手段缓解市场对关税政策的焦虑。这一做法犹如曹操以“前方梅林”激励士兵，虽最终未必能兑现承诺，但通过制造希望，帮助经济与市场熬过关键的艰难时期。值得注意的是，市场对此类信号表现出高度敏感性，近期美股反弹、VIX -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放恐慌指数回落，显示出政策预期对市场情绪的显著提振效果。由此可见，我们必须明确三个关键维度的认知：第一，切勿低估政客的多变；川普的决策风格与中国领导人稳健、言出必行的执政理念截然不同。第二，切勿低估企业的灵活性；第三，切勿低估市场自我修复的韧性。尽管短期恐慌情绪可能引发对冲基金做空加剧市场波动，但历史经验表明，市场具备“野火烧不尽，春风吹又生”的自愈能力。关于川普政策目标的达成度，目前尚难精确预估其具体实现比例，均存在可能性。但可以确定的是，从关税政策的实施现状来看，后续的结果至少不会比政策推行前更差。川普政府通过大幅提升关税，对贸易伙伴形成施压态势。除中国外，其他贸易对手尚未采取对等反击措施，这使得美国在后续贸易谈判中占据一定主动。一旦达成贸易协议，其他国家大概率会做出一定程度的让步，美国企业有望从中获取净收益。以特斯拉为例，印度此前对进口汽车征收高达100%的关税，严重限制了特斯拉在当地的市场拓展。印度迫切希望取代中国成为美国最大贸易伙伴，已释放出降低特斯拉进口关税的意向。关税下调将显著扩大特斯拉的市场空间，带来可观的销售增长。类似如波音等美国企业也可能受益于川普发起的贸易政策调整，通过谈判争取更有利的海外市场准入条件，在全球贸易格局重塑中获取新的发展机遇。经济走势趋缓，通胀整体可控在川普推行关税政策后，对于今年剩余时间美国经济走势，存在诸多不确定性。从整体趋势来看，美国经济大概率会出现放缓迹象。美国企业面对关税政策带来的不确定性，倾向于推迟投资决策，等待市场环境更为明朗。同时，消费者方面，近期市场波动导致财富效应消减，叠加财政政策出现一定程度的收紧，消费者会主动减少消费以及资本支出。此外，当前利率未出现明显下降，这对美国的房地产投资等需要借贷的领域形成拖累，进一步抑制经济增长。不过，尽管经济有放缓趋势，但美国经济不至于陷入衰退。从今年第一季度的数据来看，美国整体GDP增速为-0.3%。深入分析这一数据背后的原因，企业囤货行为对GDP产生了约4.8%的负向影响，政府裁员也造成了约-0.25%的贡献。然而，扣除这些因素后，美国的投资实际增长了4%多，这表明美国经济仍有一定的活力。在未来的经济发展中，有一些积极因素值得关注。例如，台积电宣称将投资1500亿美元在美国设厂，苹果号称要投资5000亿美元，尽管苹果此前有未兑现承诺的情况。沙特阿拉伯也有大规模投资意向，川普声称有万亿规模的投资等。这些潜在的大规模投资，虽然不会迅速落地，但在未来几年内，有可能逐步对美国经济产生支撑作用，对冲经济放缓的压力，使得美国GDP不至于走向衰退。自2022年起，我们始终坚信美国通胀必然下行且不会反复。川普执政后，大力削减政府支出，并维持相对紧缩的利率水平，从需求端有效遏制了通胀。尽管目前美国物价相较2019年仍高出约30%，处于高位，但通胀本质是衡量价格的边际变化，只要物价不再持续走高，就不用担心通胀失控。 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放针对市场普遍担忧的关税政策会否引发美国高通胀，我的观点是否定的。美国通胀的主要成因多来自国内生产，与关税关联不大：第一，能源方面，川普通过与沙特等国合作，将油价压制在低位，而油价正是影响美国通胀的关键因素；第二，美国作为农业大国，食品基本实现自给自足，进口依赖程度低；第三，住房建造领域，除建材外，与进口关联较小，且医疗、教育等服务消费，更与关税无直接联系；第四，美国从中国进口的商品多为衣物、家电、玩具、家具等可选消费品，一旦价格上涨，居民可选择减少消费或改用其他国家商品替代，缓冲空间较大。就像此前引发热议的美国鸡蛋价格上涨事件，实则是国内禽流感疫情所致，与关税政策毫无关系。从近期公布的就业数据来看，美国劳动力市场展现出强劲韧性，非农就业指标表现亮眼。这一成果在一定程度上印证了川普推动制造业回流、将工作岗位回迁美国的政策举措已初见成效。历史经验显示，上世纪80年代，日本汽车企业为规避美国关税壁垒，选择赴美设厂，不仅带动了美国中西部地区的就业增长，也有效缓和了美日之间的贸易紧张局势。预计将有更多国家的企业为降低贸易成本，效仿日本模式，选择在美国本土投资建厂。这种趋势有望在更多行业和领域中蔓延，形成新的就业增长点，进一步巩固美国就业市场的稳定性。因此，我们对于今年剩余时间内美国就业形势，无需过度担忧。短期利率稳定，长期利率持续下行美联储主席鲍威尔与川普政府在货币政策上的分歧备受关注。鲍威尔将于2026年卸任，对于美联储主席而言，历史评价至关重要，任期内若出现经济衰退，负面影响相对有限；但一旦通胀失控，将遗臭万年。这种不对称的历史评判机制，使得鲍威尔不愿为配合川普政策火中取栗而冒险牺牲自己一生清誉。过去两个月市场承压期间，鲍威尔并未通过释放鸽派信号或调整利率来缓解市场压力，这种“不配合”引发川普不满。然而，川普对美联储人事权的干预存在明显制约：一旦传出罢免鲍威尔的风声，金融市场因担忧美联储独立性受损而产生剧烈震荡。作为美国信用体系的重要基石，美联储形式上的独立性不容动摇。面对市场的剧烈反应，川普迅速转变态度，公开否认相关意图，凸显政治人物决策的灵活性与务实性。展望下半年，若美国经济出现降温趋势，美联储存在降息可能性。尽管短期降息可能引发市场波动，但从长远看，美联储尚未动用的宽松政策犹如Fed Put，始终保持威慑力。这种政策工具的悬而未发状态，对空头投资者形成潜在约束，