宏观经济评论（简体版）

【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 政治事件 伊朗局势一如我们此前判断：美、以“有限打击、避免地面战争”的策略框架基本兑现，战事烈度始终受控。 当前局势推进缓慢，未取得实质性进展，但基本可控。一方面，美国集中军力，迟迟未有发动地面进攻，仅作为备选项；另一方面，对伊朗实施港口封锁，在印度洋扣押伊朗原油运输船只及军民两用物资集装箱船，并启动“经济怒火”行动，强化对伊金融制裁，试图切断伊朗资金来源，目前伊朗革命卫队等相关组织薪资发放已面临困难。 美国国内，民主党持续尝试通过立法限制总统开战权限，但多次尝试均未成功。而美国民众对相关冲突关注度较低，国内经济运行态势良好，个别极端分子表示不满，甚至出现试图暗杀川普的事件，但也仅为非主流个案，不影响整体局势。 伊朗内部权力斗争中，强硬派势力革命卫队占据主导地位，这一现象契合哈耶克《通往奴役之路》中关于集权体制下权力分配的相关论断：即此类体制下往往是最坏的人掌权。除了极少数例外，难以指望他们干好事。 在霍尔木兹海峡开放事宜上，伊朗内部存在严重分歧，政策表现反复无常。在关键核问题谈判层面，伊朗强硬派态度消极、缺乏诚意，为外交谈判人员设置严格限制，导致谈判无法顺利推进。伊朗提出的分三阶段、先解除封锁再谈判核问题的方案，不具备现实可行性。与此同时，伊朗国内通胀问题严峻，受封锁影响失业问题持续恶化，民生保障面临较大压力。 国际层面，以色列与黎巴嫩真主党达成停火协议，配合美国外交部署。伊朗积极寻求俄罗斯支持，巴基斯坦为伊朗提供陆地运输通道，缓解封锁压力。中东国家立场分化明显，阿联酋对伊朗持敌对态度，日本开始从美国进口原油，成为国际能源贸易的重要变化。德国、法国、英国在护航事宜上态度反复，秉持投机立场。 伊朗在历史上是非常高明的谈判的专家，在国际谈判中长期采用拖延战术，通过消耗对手耐心达成目的，在历史上屡试不爽。而这种拖延战术，长久以来依托宽松的外部环境与妥协性谈判对手得以奏效。过去数十年，伊朗长期获得外部盟友的资金、技术、物资与军火支持，部分阿拉伯国家及欧洲国家提供金融服务、规避制裁，历任美国政府的绥靖政策也助长了相关行为。然而，此次局势已非同以往。川普以过往在商业领域久经验证的、不拘一格的务实风格，对伊朗及其支持网络实施了前所未有的全面施压。传统外部支持力量难以提供有效援助，伊朗面临前所未有的外部压力。 我们预计未来两至四周内，伊朗强硬派将逐步认清现实，作出实质性让步并推进谈判进程。而美国威胁轰炸伊朗基桥梁以及发电厂的举措，仅会作为最终手段， 实施概率较低，毕竟此举容易引发民生问题与人道主义危机，遭到全世界的谴责。 关于美国中期选举，相关压力不会对美国相关决策产生实质影响。毕竟川普没有任期顾虑，曾经历生死考验的他，更是展现出无所畏惧的决心，致力于以一系列果断而强硬的举措，在历史上留下自己的印记。 此外，现在仅凭当前的民意测验就预言共和党将在中期选举中失利，未免为时过早。一场决定性的胜利完全有能力扭转民意风向。回顾1991年，老布什在海湾战争取得胜利后，民意支持率一度飙升至90%以上。倘若能取得类似的辉煌成就，那么对于中期选举的担忧便显得多余了。 我们预测未来数周，伊朗将完成内部权力整合与立场统一，大概率与美国达成长期有效协议。小概率情况下，伊朗持续强硬将促使美国采取更强硬措施加速进程。无论何种发展路径，双方最终将达成双赢并宣称胜利，甚至战后合作有望落地，美国有望参与伊朗石油行业投资，霍尔木兹海峡相关管理机制也将达成共识。伊朗解除封锁、融入全球经济体系，为全球经济带来重大发展机遇，利好全球股市，尤其是石油服务行业。 市场层面，国际油价在80-120美元区间波动，当前报价超100美元，低于前期高点。海湾地区封锁推动各国增加美国原油进口，利好美国GDP增长。阿联酋退出OPEC，中长期对油价形成利空，短期无明显影响。股市对局势反应平稳，市场认为风险可控，相关问题已从紧急状态转为常态化。外界普遍观察到，伊朗方面的反制能力与决心均受到显著制约。市场主流观点认为，只要谈判进程仍在继续，即便其间出现波折与反复，也属正常现象，并不会改变整体的积极走向。 10年期美国国债利率约4.35%，较年初有所上升，反映市场对油价引发通胀的温和担忧。恐慌指数VIX，在25年圣诞假期间最低点13.5，在3月最恐慌的时候到达31，随着谈判的开展，VIX逐步回落，现处于18左右的温和区间，市场情绪稳定，未出现过度乐观或恐慌态势。 经济数据 2月美国核心PCE同比增长3%，较前值小幅回落，冲突爆发前通胀压力处于可控水平，符合我们的长期观点。 3月美国非农就业人数新增17.8万人，远超市场预期，为24年以来最大单月增幅。失业率降至4.3%，就业市场表现强劲，为经济增长提供支撑。 4月美国综合PMI初值升至52，创3个月新高；制造业PMI初值达54，创47个月新高，经济景气度显著回升。 针对投资人关注的核心问题，我们也给出了如下观点： 第一，AI技术会不会导致美国就业市场崩溃，从而导致经济危机，引发衰退？ 我们认为并不会，美国科技行业就业人数占比仅2.5%，对整体就业市场影响有限。企业裁员以提升运营效率、增加利润为目的，节省的成本通过分红、股票回购等形式回流经济体系，不会对实体经济造成抽血效应。被裁减人员多流向中小企业及金融、医疗、制造等积极应用AI技术的实体行业，推动AI技术全社会普及。美国其他行业仍保持繁荣态势。尤其值得注意的是，受疫情后劳动力规模收缩，以及川普政府收紧移民政策的双重影响，劳动力市场呈现供应不足的局面。因此，被裁减的 人员无需过度担忧就业问题。科技行业与制造业资本支出持续扩张，对GDP形成强劲拉动，经济衰退风险较低。 第二，Saas行业是否会被AI所颠覆？ 我们认为并不会被AI所颠覆，这一市场判断存在过度炒作。SaaS软件的核心价值在于流程体系、用户习惯、客户关系、服务体系等长期积累的生态壁垒，ERP、CRM等核心业务系统切换成本极高，具备极强的用户粘性。面对AI时代的浪潮，传统SaaS企业并没有坐以待毙，而是积极融合AI技术，优化产品与服务，同时可调整收费模式，适配市场变化。 当前SaaS行业估值处于历史低位，具备投资价值，相关ETF代码IGV，值得关注。 第三，现行头部大模型公司的竞争格局？ 大模型行业竞争格局中，垂直细分领域布局更具优势。Anthropic聚焦2B编程垂直赛道，率先实现盈利并持续扩大市场份额，发展态势稳健。通用大模型领域则宛若红海，竞争激烈，市场关注度高但盈利能力较弱。 由此不得不提到苹果的高见，苹果坚持不涉足通用大模型的战略具备合理性，将资源集中于硬件壁垒构建、股东分红与股票回购，占据产业主动地位。 第四，半导体行业经历强势上涨，是否已经形成泡沫？ 我们认为，半导体行业短期上涨受空头回补等因素影响，长期未形成明显泡沫。若仅以周度时间尺度衡量，当前市场的反常上涨或源于空头回补与错失恐惧FOMO等情绪，导致AMD、英特尔等标的出现非理性波动。但若将视野拉长至年度维度，半导体行业目前并未显现泡沫。这种短期与长期视角的差异，根植于半导体产业极度复杂且动态演化的本质。作为一个涵盖设备、材料、代工、设计乃至下游软件与AI应用的庞大生态系统，它缺乏中央计划部门的统一协调，主要依靠市场机制及龙头企业通过订单、并购或联盟等方式进行自发调节。这种模式虽具灵活性，却也带来了不可避免的混乱。颠覆性创新（如大模型）往往不期而至，打破了软硬件间的短期供需平衡，引发产业链连锁反应——从GPU到HBM，再到光模块与散热等需求的剧烈波动，最终映射为市场价格的不稳定性。 面对产业链的混沌状态，行之有效的策略是运用终局思维化繁为简，跳出具体路径的纠缠，从更高维度审视宏观格局。产业链的混乱势必延伸至资本市场，引发股价剧烈波动。预测股价的难度高于预测产业本身，因其叠加了资金博弈的维度。市场存在一个悖论：投资者往往并非行业专家，却掌握着与其认知不匹配的巨额资金；而真正的专家往往缺乏资本实力。这种“孩童持金过市”的现象，使得资金极易在博弈中受损。 因此，半导体行业的投资建议遵循守正出奇的原则。核心策略在于守正，即配置SMH、SOXX等指数基金，或长期持有台积电、阿斯麦等具备垄断地位与定价权的价值链瓶颈龙头企业。在此基础上，追求超额收益可关注管理层调整、技术革新带来的阶段性机会，挖掘行业内冷门优质企业的投资价值。 总体而言，当前市场对半导体行业仍存忧虑，这反而是投资的安全垫。若市场彻底消除忧虑，才是真正需要警惕泡沫之时。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利