食品饮料行业专题：白酒符合预期延续出清，啤酒量价稳健、成本红利持续释放
食品饮料行业专题 证券研究报告 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业S1130519110005）liuchenqian＠gjzq.com.cn分析师：叶韬（执业S1130524040003）yetao＠gjzq.com.cn 白酒符合预期延续出清，啤酒量价稳健、成本红利持续释放 投资逻辑 白酒板块：行业延续出清，关注α酒企底部配置价值。白酒板块25Q4&26Q1延续出清态势、符合市场预期；我们认为当前行业价盘已呈筑底态势、行业去库渐近尾声，低基数下酒企业绩或向动销逐步收敛。建议关注板块底仓配置价值，行业已经度过出清斜率最为陡峭的阶段，市场动销预期、EPS预期均处于相对谨慎状态，具备差异化竞争优势的禀赋型酒企具备穿越周期的能力，且头部酒企已具备不错股息率、胜率可观。 收入端：出清符合预期，预计行业去库已至后期。2025年板块实现营收3584亿元，同比-18%；合并25Q4+26Q1实现营收2029亿元，同比-13%，出清斜率环比有所收窄。剔除头部Top2酒企后板块25Q4+26Q1实现营收758亿元，同比-20%。25Q4+26Q1板块销售收现2109亿元，同比-23%、跌幅略高于营收端；26Q1末白酒板块预收款余额合计419亿元，同比-5%。预计行业去库已经步入相对后期，26Q2行业出清斜率环比或进一步收窄、26H2低基数下有望筑底。 利润端：利润率仍较承压，营收端缺口及结构弱化是主因。2025年板块实现归母净利1266亿元，同比-24%；合并25Q4+26Q1实现归母净利710亿元，同比-19%、跌幅略高于营收端。剔除头部Top2酒企后板块25Q4实现归母净利-12亿元、在此轮周期中首次录得单季度亏损；26Q1实现归母净利168亿元，同比-23%。拆分来看，毛利率同比承压主要系酒企销量下滑但固定成本仍需摊销以及产品结构普遍有所弱化，销售费用率同比提升系营收端承压所致。 机构持仓：指数持股环减，主动权益缓减但节奏趋缓，北上持股环增贵州茅台。截至26Q1末，基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为2.09%，环比-0.17pct，介于16Q4~17Q1间水平。其中，26Q1末主动权益基金对白酒板块超配比例持续回落、降至0.47%，环比-0.09pct，超配比例降至16Q4前水平。从沪深港通持股占比来看，持股市值在50亿以上的仅贵州茅台（环比+0.3pct）与五粮液（环比-0.2pct至2.1%）。 啤酒板块：量价表现稳健，成本红利超预期释放。目前行业景气度持续底部企稳，行业竞争格局稳定，酒企业绩置信度与股息水平相对可观。短期行业将步入旺季，本身具备季节性催化；中期餐饮修复赋予行业量价潜在弹性。 2025年板块实现营收1064亿元，同比+0.5%；实现归母净利118亿元，同比-2.4%。其中，A股重点标的实现扣非归母净利77亿元，同比+10.0%；扣非归母净利率为11.2%，同比+0.8pct。拆分量价来看，2025年酒企均录得销量正增、表现优于行业整体；吨价虽有所分化，但产品结构提升逻辑仍在兑现。细拆利润弹性来看，2025年板块利润弹性主要得益于毛销差提升，期内板块毛销差为27.7%，同比+2.0pct；其中，毛利率同比+1.5pct至44.1%，销售费用率同比-0.5pct至16.4%，毛利率明显提升主要得益于期内成本红利。 26Q1 A股重点标的实现营收200亿元，同比+0.9%；实现归母净利26.8亿元，同比+7.0%；实现扣非归母净利25.6亿元，同比+8.2%。利润端表现好于预期，主要系期内酒企成本端仍有明显红利，预计铝罐外玻瓶/包材等成本下降对冲铝罐涨价影响、销量提升带动固定成本摊销平熨且精细化生产成效持续显现。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 内容目录 白酒板块：行业延续出清，关注α酒企底部配置价值.................................................41.收入端：出清符合预期，预计行业去库已至后期...............................................42.利润端：利润率仍较承压，营收端缺口及结构弱化是主因.......................................83.机构持仓：指数持股环减，主动权益缓减但节奏趋缓，北上持股环增贵州茅台....................134.投资建议：看好板块底部配置价值，推荐布局α酒企..........................................16啤酒板块：量价表现稳健，成本红利超预期释放....................................................23风险提示......................................................................................27 图表目录 图表1：2025年及2026Q1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速.............................4图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入同比增速..............................................5图表3：2019年至今分季度各子板块营业收入同比增速..............................................5图表4：2019年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）.................5图表5：2019年至今分季度白酒板块营业收入+环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）..5图表6：2025年末及2026Q1末白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速.......................6图表7：2025年及2026Q1白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速.........................7图表8：2018年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）..................................7图表9：2025年及2026Q1白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速.............................8图表10：2019年至今分季度白酒板块归母净利同比增速.............................................9图表11：2019年至今分季度白酒板块各子板块归母净利同比增速.....................................9图表12：2017年至今白酒板块归母净利率及毛利率.................................................9图表13：2017年至今白酒板块分子板块毛销差.....................................................9图表14：2025年及2026Q1白酒板块重点标的归母净利率及毛销差...................................10图表15：2023~2025年白酒板块重点标的销量及吨价同比情况.......................................11图表16：2025年及2026Q1白酒板块重点标的毛利率及销售费用率...................................11图表17：2025年及2026Q1白酒板块重点标的管理费用率及税金及附加占比...........................12图表18：2026Q1末白酒板块重点标的基金重仓持股情况及环比变化..................................13图表19：2010年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况....................................14图表20：2010年至今分季度白酒行业主动权益基金超配情况梳理....................................14图表21：2010年至今分季度白酒行业非头部消费类赛道主动权益基金重仓持股市值占比................15图表22：2024年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比....................................15图表23：2025年初至今白酒指数及其相较于沪深300指数收益率情况................................16 图表24：PPI同比在2026年3月回正............................................................16图表25：2026年3月房地产开发投资同比跌幅环比收窄............................................16图表26：伴随白酒行业逐步从下行期转至景气企稳，行业去库存渐近尾声............................17图表27：飞天茅台批价自2026年初以来企稳回升.................................................17图表28：上一轮白酒下行周期时，行业层面营收同比下滑6个季度后企稳............................17图表29：主要非标茅台酒批价亦自2026年初以来企稳回升.........................................18图表30：M1同比变动方向性领先飞天茅台批价同比变动6~18个月...................................18图表31：白酒板块重点标的当前PE-TTM及股息率梳理.............................................19图表32：贵州茅台forward PE位于2016年至今11%分位...........................................20图表33：五粮液forward PE位于2016年至今4%分位..............................................20图表34：山西汾酒forward PE位于2016年至今1%分位............................................20图表35：泸州老窖forward PE位于2016年至今8%分位............................................20图表36：白酒板块重点标的2026Q1末货币资金及类货币资金金额梳理...............................20图表37：2019年至今白酒板块分季度销售收现（亿元）及同比增速..................................21图表38：2019年至今白酒板块分季度经营性现金净流量（亿元）及同比增速..........................21图表39：2011~2016年白酒指数、全A综指走势及关键事件梳理.....................................22图表40：部分酒企2026年一致预期营业收入与归母净利录得正增长.................................22图表41：2019~2025年啤酒板块营业收入及同比增速...............................................23图表42：2019~2025年啤酒板块归母净利及同比增速.
