医药及生物科技：探索全球独特具潜力资产

医药及生物科技 萧智舜,PhD(852) 3911 8021jasonsiu@ccbintl.com 探索全球独特具潜力资产 彭楷程(852) 3911 8011kennethpang@ccbintl.com ►专利悬崖加速并购，精准平台交易成新增长引擎 ►聚焦临床后期资产，高质量创新重塑板块估值 2026年开年以来，全球生物医药M&A市场展现出强劲的质量驱动加速态势，与2024年的交易量收缩以及2025年下半年的选择性反弹形成鲜明对比。根据DealForma数据，第一季度已披露M&A交易总额达到约156亿美元，共19笔交易，而更广泛的追踪平台如BioSpace将该数字上调至约468亿美元。IQVIA预测全年总交易规模有望达到约1,400亿美元，较2025年显著增长，标志着从2022–2024年谨慎资本配置向积极战略部署的决定性转变。 /Terns（67亿美元）获得口服CML TKI作为Keytruda LOE对冲；这些交易压缩了传统研发时间线和失败率，通过更快上市和实现商业协同。 对医疗保健投资者而言，这一M&A浪潮验证了高度选择性、催化剂驱动的生物技术配置，并将大型制药业务开发定位为带来alpha的关键因素，推动生物技术EV/销售估值倍数重估。投资者应留意在ADC、细胞/基因疗法和炎症平台等在高信念治疗领域具备差异化及出色临床数据的公司。组合构建将得益于青睐“平台+资产”混合体，提供可扩展技术而非单一产品风险。 推动这一势头的结构性尾风多样化，包括：即将到来的专利悬崖(Patent Cliff)，可能将使约2,360亿美元年度收入面临专利到期风险，到2030年Keytruda、Eliquis、Opdivo和Jardiance等旗舰资产将成为核心；大型制药公司创纪录的资产负债表，得益于2025年强劲现金流；利率稳定改善融资条件；以及2022–2024融资寒冬后存活的生物技术公司提供的临床去风险化晚期资产供给（70%以上项目具备2/3期或已获批数据）。 下行风险包括对未验证早期平台的过度支付、跨境交易的监管延迟 或 整 合 后 临 床 挫 折 ， 但 整 体 环 境 支 持 高 质 量 创 新药 企(biotech/ bio-pharma)板块上行。从长期看，趋势指向拥有多元化、模态丰富管道的领导者整合，利好持续创新和投资者回报。 展望2026年下半年，若关键临床数据催化剂出现，可能有望出现多笔100亿美元以上交易，AI驱动药物发现和肥胖相关资产等新兴邻域将获得关注。最终，2026年巩固M&A作为专利压力下首要增长杠杆，从根本上重塑竞争动态，朝向敏捷、及以平台为中心的参与者转型。 与以往周期目标覆盖面广泛但低质量的交易不同，2026年强调10–80亿美元区间的“精准补充交易”(precision tuck-ins)，这类交易已主导M&A活动。这些交易优先考虑经过验证的生物学机制、具有晚期临床特征以及颠覆性模态平台，而非投机性的早期发现(early-discovery)押注。尽管体内CAR-T技术、下一代抗体药物偶联物(ADC)和靶向蛋白降解剂继续获得超额溢价(60%–140%)M&A，但定价反映的是真正的可扩展性和“一平台、多适应症”的杠杆效应，而非炒作。 以下五家美国上市公司在肥胖、MASH和肿瘤学等热门治疗领域拥有中至晚期高潜力资产，有可能成为大型药企重点关注对象。Madrigal Pharmaceuticals (MDGLUS)专注MASH（脂肪性肝炎），旗下Rezdiffra是首个获批口服THR-β激动剂。ArcusBiosciences (RCUSUS)致力于免疫肿瘤学，拥有HIF-2α、TIGIT和PD-1 Phase 3管线。Structure Therapeutics (GPCRUS)开发 口 服 小 分 子GLP-1激 动 剂(GSBR-1290)治 疗 肥 胖 。Revolution Medicines (RVMD US)开创RAS(ON)抑制剂，针对KRAS突变癌症开展晚期试验。Viking Therapeutics (VKTX US)推进双GLP-1/GIP激动剂(VK2735)用于肥胖及THR-β激动剂用于MASH。 治疗领域主题显示肿瘤学、免疫学和神经科学高度集中。肿瘤学仍是最大类别，由细胞和基因疗法的成熟以及ADC的创新推动。免疫学聚焦口服炎症抑制剂和补体平台；神经科学和罕见病展现活力；呼吸/肺动脉高压和儿童肿瘤学进一步实现多元化，凸显收购方愿意为生物标志物分层、高未满足需求且具备加速审批清晰路径的资产支付溢价。从地域和战略角度看，以礼来(LLYUS)、吉利德(GILDUS)、默沙东(MRKUS)、渤健(BIIBUS)和Neurocrine(NBIXUS)为首的北美收购方继续主导交易量，通过利用美国生物技术生态系统中晚期去风险化资产的密度，主动对冲专利到期(LOE)压力。欧洲玩家葛兰素史克(GSKUS)、施维雅、UCB (UCBBR)和诺华(NVSUS)在呼吸/免疫/神经领域执行针对性补充交易，常伴随跨境吸引力。日本活动保持选择性，专注专科CNS。标的绝大多数来自美国，而欧洲资产贡献差异化平台IP。交易结构日益采用现金加或有价值权或里程碑，以对齐激励、管理不确定性，并保持收购方的ROIC纪律。 2026年M&A的核心在于优先选择可重复使用的技术平台，实现“一对多”适应症扩展而非单一资产押注。例如，礼来连续收购Orna Therapeutics(最高24亿美元)和Kelonia Therapeutics（最高70亿美元），凸显体内基因递送平台战略，可将体外制造成本降低，并实现门诊重复给药。吉利德/Arcellx(约78亿美元)将共同开发转为完全所有权，获得anito-cel BCMA CAR-T；吉利德/Tubulis（最高50亿美元）带来下一代ADC平台；默沙东 评级定义: 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章）（内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显着不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，用户须对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期