医药及生物科技：创新生物药企的基本面更为亮丽

医药及生物科技 萧智舜,PhD(852) 3911 8021jasonsiu@ccbintl.com 创新生物药企的基本面更为亮丽 ►mRNA癌症疫苗将成为下一个全球焦点 至少2026年上半年，中国创新药物向全球公司授权(BD)的势头持续强劲。2026年2月8日，信达生物（1801HK，目标价：128.00港元，优于大市）宣布重启与礼来（LLYUS，未评级）合作前景可观的药物研发项目，这一消息令香港上市的创新药物或生物科技板块有正面的惊喜。两家制药公司此次的重新合作将可能带来极具潜力的首创或同类最佳生物药，正如信达生物的PD-1单抗（用于治疗实体瘤）信迪利单抗和减肥药玛仕度肽所展现的那样。此次授权交易的总价值可能高达88.5亿美元，信达生物将获得3.5亿美元的预付款。 治疗，在针对晚期（III/IV期）黑色素瘤的II/III期临床研究中，与Keytruda单药治疗相比，在5年的随访期内，可将复发和死亡风险降低50%。此外，美国FDA已于2023年2月22日授予Moderna的mRNA癌症疫苗（mRNA-4157）与Keytruda联合治疗黑色素瘤相关癌症的突破性疗法认定。目前，mRNA-4157与Keytruda联合治疗黑色素瘤相关癌症的II/III期临床试验正在进行针对多种肿瘤类型（包括黑色素瘤、非小细胞肺癌、膀胱癌和肾细胞癌）。 根据Nova One Adviser的信息，全球个人化癌症疫苗（包括mRNA疫苗）市场预计将在2026年至2035年间以高达44.9%的复合年增长率，到2035年底市场规模将达到123亿美元，而2026年底仅为4.38亿美元。值得注意的是，首个mRNA癌症疫苗的监管获批时间可能要到2026年底或2027年底，届时Moderna公司将公布更多三期临床实验数据。然而，市场预期个人化mRNA癌症疫苗（例如Moderna的mRNA-4157）价格昂贵，每位患者的费用可能高达10万至30万美元，且生产时间长达30至45天。相比之下，BioNTech（BNTX US，未评级）的BNT111作为一种现成的癌症疫苗，市场预期每位患者的费用为1万至3万美元，生产周期仅为2至5天。 由2026年初至今，香港上市的主要生物科技公司股价平均上涨7%（过去一个月平均环比下跌1%）。值得注意的是，该行业2025年预期市销率已从2025年8月12日的18.8倍回落至2026年2月20日的15.7倍。在即将到来的2026年3月份的业绩期里，香港上市的主要生物制药公司（包括信达生物、百济神州（6160HK，目标价：234.00港元，优于大市）和榮昌生物（9995HK，目标价：120.00港元，优于大市））有可能公布良好的2025年业绩，扭亏为盈，由2024年的净亏损转为2025年的净利润。香港上市的生物制药行业估值将继续受到利好消息的支撑，这些利好消息可能包括：中国本土生物科技公司向全球药企巨头授权创新药物的交易数量将会增加。根据我们内部统计数据，2025年12月31日至2026年2月23日期间，共达成12项重大许可交易，总交易额达432亿美元（其中28亿美元为预付现金奖励），高于去年同期11项重大交易的总交易额75亿美元（其中2.87亿美元为预付现金奖励）。2026年1月至2月期间交易额或预付现金款的同比增长主要得益于以下的重大海外授权交易：（1）榮昌生物将其PD-1/VEGF双抗（RC148）许可给艾伯维（ABBVUS，未评级）；（2）石药（1093HK，中性）将其长效肽类药物（SYH2082）及其他临床前资产许可给阿斯利康；（3）信达生物与礼来公司重启药物研发合作项目；（4）苏州瑞博（6938HK，未评级）处于临床前阶段的单/双特异性小干扰核酸RNA（siRNA）项目授权给Madrigal Pharma（MDGLUS，未评级）。2026年2月23日，和铂医药（2142 HK，未评级）宣布将其用于治疗结直肠癌和其他肿瘤的CTLA-4靶向单抗授权给Solstice Oncology（一家由部分风投资机构控股的非上市公司，NewCo），交易金额为12亿美元（其中1.05亿美元为预付现金）。 我们继续看好信达生物（1801HK，目标价：128.00港元，优于大市），理由如下：（1）基本面稳健，预计到2025年将首次实现IFRS和非IFRS下的盈利；（2）预2024年至2027年期间的产品收入复合年增长率（CAGR）将持续保持在43%，高于此前预测的41%，这主要得益于玛仕度肽（减肥/脂肪肝药物）和其他新产品的推动；（3）信达生物与礼来公司重启合作后，有望推出具有卓越销售峰值的同类首创或同类最佳生物药。信达生物2025年IFRS计算的净利润和non-IFRS（调整后）净利润分别有望达13亿元人民币（基本與先前差不多）和人民币18亿元人民币（高于此前的17亿元人民币），较2024年的报告净亏损为9500万元人民币和调整后净利润为3.32亿元人民币有所改善。这主要得益于公司刚刚宣布2025全年产品总收入同比增长45%（2025年前9个月：同比增长40%），其中玛仕度肽等新产品的销售增长起到了推动作用。此外，百济神州-H股将于2026年2月26日公布其2025年第四季度/2025全财年业绩。百济神州的2025年总销售可能达到54亿美元（同比增长41%），与彭博综合预测一致。百济神州2025年的non-GAAP盈利预计将从2024年的1.91亿美元净亏损转正至9.84亿美元的non-GAAP净利润（2025年前九个月：6.14亿美元）。 下一轮创新药物研发浪潮可能来自基于mRNA的癌症治疗性疫苗。大约一周前，美国FDA同意审查Moderna公司（MRNAUS，未评级）的mRNA流感疫苗，此前FDA曾拒绝该疫苗的上市申请。在Moderna修改了针对老年患者群体的临床实验方案后，公司似乎获得推进FDA对该疫苗的审查，审查内容包括：（1）全面批准该流感疫苗用于50至64岁成年人;（2）加速批准该疫苗用于65岁及以上老年人，以便该产品能够更快地根据现有的临床数据上市，同时继续开展更多研究。预计美国FDA将于2026年8月5日前对该流感疫苗的审批做出最终决定。 最近，mRNA癌症疫苗联合PD-1单抗疗法治疗癌症引起了医学界的广泛关注。人们认为mRNA疫苗能够将某些“冷肿瘤”（无法被人体防御性T细胞入浸的肿瘤）转化为所谓的“热肿瘤”（对PD-（L）1相关生物制剂治疗更敏感的肿瘤）。简而言之，mRNA疫苗能够引入新的肿瘤特异性T细胞参与对抗肿瘤，而免疫检查点抑制剂（例如PD-（L）1单抗）则能够解除免疫系统的抑制，从而使T细胞在肿瘤微环境中有效发挥作用。2026年1月20日，Moderna和默克公司（MRK US，未评级）宣布，Moderna的个人化mRNA癌症疫苗（mRNA-4157）与Keytruda（K药，一种知名的PD-1单抗）联合 评级定义: 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：(i)本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；(ii)其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定(i)他们或其各自的关联人士(定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则)没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日(定义见《证券及期货条例》(香港法例第571章)(内将买卖或交易本文所提述的股票；(ii)他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及(iii)他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际(控股)有限公司(「建银国际控股」)和中国建设银行股份有限公司(「建行」)全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司(统称「建银国际证券」)不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证(不论明示或默示)。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性(或相关投资)做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失(不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的)概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意(i)本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；(ii)过去表现不反应未来业绩；(iii)本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的(至少12个月)，且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；(iv)未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及(v)汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证(不论明示或默示)。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源(如有)的风险由使用者自负