深度报告：《创新大牛市》公司篇之亿帆医药：独特路径，全球视野

证券分析师：杜佐远 证券投资咨询执业证书编码： S1190517110001 联系人：彭波 证券投资咨询执业证书编码： S1190118010028 2018年2月8日 深度报告——《创新大牛市》公司篇之亿帆医药 独特路径，全球视野 1 概要 2 政策分析：创新迎来最好时代 创新药：以键能隆为核心的创新药体系正扬帆远航 创新药之F-627：8亿美金重磅产品 创新药之F-652：3亿美金以上重磅品种 创新药之双抗平台：国内双抗龙头 投资摘要：买入！ 公司概况：已转型制剂+生物创新药 制剂：持续30%以上高增长 原料药：泛酸钙竞争格局中短期不会改变 市场所忧：担忧中孕育大机会 业绩及市值展望：五年千亿市值 国际化：健能隆为核心的发达国家+NovoTek为核心的发展中国家 投资建议：买入 3 投资要点 独特路径、全球视野——已转型“制剂+生物创新药” 独特路径：不同于传统药企从自身研发&产品为起点，公司以代理尤其是特定代理起家，建立全国药品销售网络，借壳上市后，通过并购整合持续获得自有产品线并运作进国家医保，为长期发展奠定基础；同时收购健能隆进军生物创新药和发达国家市场；收购NovoTek一方面将进口药品引进国内，另一方面以其为平台，将进口药品引入到发展中国家。公司已成功转型为“制剂+生物创新药”企业。 全球视野：公司立足中国14亿人口构建基础和风险保障体系，以健能隆为敲门砖开始欧美日发达国家市场13亿人口的国际化，以NovoTek为核心开始构建发展中国家市场40亿人口的国际化。 基本判断——“创新+国际化”梦想即将实现 发展趋势：平凡期（2003-2013）：特定代理+并购储备品种，完成原始积累。开拓期（2014-2017）：整合+创新+国际化，持续并购整合获得自有产品线，通过收购健能隆、NovoTek快速布局“创新+国际化”。飞跃期（2018-未来）： “创新+国际化”梦想实现，制剂持续高增长。 业绩趋势：1）制剂：长期保持30%以上增速。12个独家治疗品种新进17年国家医保+丰富的血液肿瘤及其他在研产品线+NovoTek代理进口产品引入国内和发展中国家+未来继续收购整合。2）生物创新药：第一个创新药F-627预计18Q4-19Q1完成三期，19年上市；F-652预计最快19-20年上市。3）原料药：亿帆主导的泛酸钙竞争格局、价格相对稳定，预计17-18年贡献净利润10亿元，未来在5-10亿元。 投资建议——“创新+国际化”稀缺标的！攻守兼备，长线坚守，分享“未来千亿市值龙头”成长 公司已步入“飞跃期”，“创新+国际化”梦想即将实现，制剂持续高增长，原料药贡献充足现金流。展望18年制剂净利润5亿元，持续30%以上增长，23年超20亿元；第一个创新药F-627预计19年上市，23年贡献权益净利润近10亿元；原料药17-18年贡献净利润10亿元，未来5-10亿元。18年公司合理估值355亿元，19年495亿元，五年千亿市值潜力！目前市值未包含任何创新药预期，攻守兼备，维持中长期“买入”评级！ 股价催化剂：创新药临床进展&获批；制剂业务高速增长逐步兑现；发展中国家国际化取得进展。 风险提示：创新药临床&上市的风险；泛酸钙价格大幅下跌。 4 核心逻辑 2017年10月我们发布深度报告《“创新”大牛市》，全市场第一家指出中国已进入“医药创新”新时代，创新是5-10年乃至未来永恒大机会，未来是“创新”大牛市。而亿帆作为A股目前稀缺的生物创新药投资标的——旗下生物创新药平台健能隆，作为中国第一批生物创新药企，经过14年发展，在研创新药即将陆续全球上市，市场对此没有预期&认知。 美欧创新药定价是中国的数倍，若推广得力，其规模和盈利水平均比国内更高。公司生物创新药属于中国第一家进入全球多中心三期临床试验的品种，同时多个重磅品种在全球开展临床，“创新+国际化”的梦想即将实现。 一个具有远大抱负和前瞻眼光的管理团队能够使一个“整合+创新+国际化”企业走得更快、更远。 健能隆估值——对比百济神州、贝达药业、信达生物，健能隆显著低估 健能隆与百济神州、贝达药业、信达生物一样，均拥有优秀的创新药管理团队，产品线也可媲美百济神州和贝达药业，优于信达生物。但其估值远低于三者，目前二级市场基本没有给亿帆医药创新药部分——健能隆估值。参考太平洋医药创新药简化估值模型，2018年健能隆合理估值182亿元，53.8%权益合理估值98亿元。 市场所忧——担忧中孕育大机会 制剂能否高增长。12个独家治疗品种新进17年国家医保+丰富的血液肿瘤及其他在研产品线+NovoTek代理进口产品引入国内和发展中国家+未来继续收购整合，制剂有望长期保持30%以上增速。12个独家医保品种各省医保导入工作快速进行，预计2018年4月全部省份可完成导入；招标方面，2017年之前中标率不超过30%，至2017年底已超过70%。 自身缺乏研发能力。药企获取研发&产品的方式不同，各有千秋，并无优劣之分，国内外均是如此，关键是能否给予创新药团队充分信任和授权。通过收购、整合，亿帆已成功转型为“制剂+生物创新药”企业。 F-627获批概率及销售。F-627 “二期临床实验结果+三期的04方案结果”达到评价标准+05非劣效的实验设计和SPA方案，获批概率高，渠道方面大概率跟当地销售企业合作，且上市后价格相比Neulasta有明显优势。 原料药业绩波动。历史经验+环保压力，泛酸钙竞争格局已从“恶性竞争”到“合作共赢”，亿帆主导的泛酸钙格局中短期不会改变，预计17-18年每年10亿元净利润，未来每年5亿元以上是大概率事件，合理估值50-100亿元，不是影响公司估值的核心因素，将为公司提供持续的经营现金流，为公司药品业务提供充足的现金弹药。 5 投资要点 2003年合肥亿帆医药经营有限公司注册成立；2008年合肥亿帆药业和合肥亿帆药业营销有限公司成立；2009年合肥亿帆医疗设备成立，同年收购安徽新陇海药业和湖南芙蓉制药；2011-2012收购新疆希望制药和安徽省雪枫药业。2013年宿州亿帆药业成立，同年收购宁波倍的福药业。 2014年：成功借壳上市；同年收购四川美科制药。 2015年：收购阿里宏达盛康药业、蚌埠骄阳药业、沈阳志鹰药业70%股权、安徽省天康药业、四川天联药业、沈阳澳华制药。收购国药一心的的血液肿瘤类在研品种7个，血液类相关产品1个。收购天联药业；与控股股东共同设立安徽医健投资管理公司，持股15%。 2016年：收购生物药标的键能隆。 2017年：收购进口药品代理商NovoTek。 数据来源：公司公告、太平洋医药；红色曲线代表股价，紫色曲线代表净利润 2003-2008 立足安徽市场，从事药品配送和代理，至2008年医院客户和经销商分别发展到40多家和400多家，并取得了跌打活血胶囊等4个药品全国独家总经销权。 2009-2013 在全国范围内进一步扩大配送和代理业务，至2013年终端覆盖医院数达8800多家，同时取得了5个品种特定代理权以及2个进口品种代理权。 2014-2017 整合：借壳上市后，大规模并购并整合专科产品线（血液肿瘤、皮肤、妇科等），大力发展自有品种，并运作进医保。 创新：收购健能隆，进军生物创新药 国际化：收购健能隆，进军发达国家；收购国际制剂代理商NovoTek，一方面将进口药品引进国内，另一方面以其为平台，将进口药品引入到发展中国家。 亿帆医药发展三阶段和业绩趋势示意图 6 2014 2003 2017 平凡期：特定代理+并购储备品种 开拓期：整合+创新+国际化 飞跃期：“创新+国际化”梦想实现 2012 2018-未来 国际化：1、2019年第一个生物创新药F-627全球上市，发达国家国际化梦想实现，成为中国第一个在美国上市的生物创新药。2、以NovoTek为平台，引入进口药品到发展中国家，并结合当地销售渠道，发展中国家国际化梦想实现；同时亿帆自有品种在发展中国家注册上市。 创新：2019年第一个生物创新药F-627全球上市，F-652等品种临床进展顺利，上市在即。 制剂：长期保持30%以上增速。12个独家治疗品种新进17年国家医保+丰富的血液肿瘤及其他在研产品线+NovoTek代理进口产品引入国内+未来继续收购整合。 18年市值展望：355亿元。1）生物创新药：18年合理估值100亿元（详细估值请参考本PPT 35页）：F-627估值156亿元，F-652保守估值26亿元。仅考虑F-627和F-652的估值，暂不考虑2个新药技术平台的估值和其他在研产品线的估值，2018年健能隆合理估值182亿元，53.8%权益合理估值98亿元。2）制剂：18年合理估值175亿元：预计18年净利润5亿元，考虑未来持续30%以上增速，给予18PE35X，合理估值175亿元。3）原料药、化工：18年合理估值80亿元。预计18年净利润10亿元，给予18PE8X，合理估值80亿元。 19年市值展望：495亿元。1）生物创新药：19年合理估值192亿元：预计第一个生物创新药F-627于19全球上市，峰值收入8亿美元，考虑到可能的销售合作，拉低收入（8亿美元变成5亿美元，但净利率提升至50%以上），即峰值销售5亿美元（32.5亿元），净利率55%，净利润2.75亿美元（17.88亿元），53.8%权益净利润9.62亿元。暂不考虑其他创新药上市预期。给于20倍PE，合理估值192亿元。2）制剂：19年合理估值230亿元：预计19年净利润6.6亿元，考虑未来持续30%以上增速，给予19PE35X，合理估值230亿元。3）原料药、化工：19年合理估值72亿元。预计19年净利润9亿元，给予19PE8X，合理估值72亿元。 五年千亿市值潜力，维持“买入”评级。1）生物创新药：22-23年合理估值335-385亿元：F-627预计23年53.8%权益净利润9.62亿元，给予健能隆35-40倍PE，合理估值335-385亿元。2）制剂：22-23年合理估值530-720亿元：预计22-23年净利润分别为15.38、20.67亿元，考虑持续30%以上增速，给予PE35X，合理估值530-720亿元。3）原料药、化工：22-23年合理估值40-50亿元。预计22-23年净利润分别为6亿元、5亿元，给予PE8X，合理估值40-50亿元。 业绩及市值展望：五年千亿市值潜力！ 7 公司概况：已转型制剂+生物创新药 8 天联：皮肤药 美科：缩宫素鼻喷剂 蚌埠亿帆美科：妇阴康洗剂等 已转型制剂+生物创新药 1、在并购中不断转型和成长的医药企业 亿帆医药前身为鑫富药业、亿帆生物和亿帆药业（2014年被亿帆生物吸收合并）。2014年9月，亿帆生物和亿帆药业借壳鑫富药业，鑫富药业实现了从原料药向制剂的转型，同年底证券更名为亿帆鑫富；2015年，通过自身和子公司亿帆生物一系列的并购，公司不断拓宽制剂管线，转型思路明晰；2016年6月，子公司宁波亿帆以10亿元现金受让DHY公司53.8%的股权，进入生物药领域；2016年10月，为更好体现公司未来化药、生物药等核心产业的发展规划，将公司名更改为亿帆医药。 鑫富药业前身为过鑫富先生于1994年创立的杭州临安申光化学，2004年7月于深交所上市，主营为D-泛酸钙、D-泛酸、PBS、 PVB、 EVA等，其中D-泛酸和D-泛酸的销售占比在70%以上。 四川 安徽 浙江 辽宁 北京 上海 键能隆：大分子研发和生产中心 宿州亿帆：祛风止痛片等125个生产文号 亿帆生物：血液肿瘤、大分子生物药 天长亿帆：复方黄黛片等 湖南芙蓉：原料药尿素等 志鹰药业：长春西汀等 圣元药业：布洛芬干混悬剂等眼科产品 沈阳澳华：皮敏消等 键能隆研发中心 泛酸钙等原料药 数据来源：公司官网、太平洋医药 六大生产和研发基地 9 0.97% 53.39% % 43.18