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食品饮料行业深度研究:专题报告之美国篇-全球视野下,啤酒升级之路

食品饮料2023-08-19姚世佳、訾猛国泰君安证券程***
食品饮料行业深度研究:专题报告之美国篇-全球视野下,啤酒升级之路

朝日啤酒面对困局仍能通过产品创新、降本增效以及多元化和国际化战略稳定规模、提升盈利。 投资建议:对标美国,我们认为中国啤酒行业仍处升级中早期,吨价利润率提升空间仍大,降本增效、产品创新、品类扩张将成为主要路径。 建议增持青岛啤酒(600600.SH)、 燕京啤酒(000729.SZ)、 重庆啤酒(600132.SH),华润啤酒(0291.HK)、青岛啤酒股份(0168.HK)。 四十年升级之路,四招带动营运持续改善。美国啤酒行业在90s销量见顶后,历经了40年的吨价持续提升以及两次利润率跃迁并维持在较高水平,至今仍处于利润收获期。2000年后行业吨价累计上涨了72%至11617元/吨(截至2023年4月)。百威北美的EBITDA利润率从2001年的23.4%提升到了40.1%(2020年)。我们认为这得益于:1)成本控制:“零基预算”政策和规模效应降低成本费用;2)优质并购:并购海外优质资产,带来收入扩张与费用缩表双重效应;3)产品创新:精准洞察打造符合新时代需求的热门单品,持续结构升级,超强韧性。4)竞争格局:行业寡头垄断格局不断强化,头部公司议价权大长期提价。 成熟期大单品不断,龙头市占率量价齐升。Modelo和Michelob两大单品均出现在美国啤酒行业成熟期之后(2000年至今),通过精准定位抢占市场份额,推动母公司吨价及毛利率提升,据测算我们预计2000年之后产品结构升级累计为百威北美利润率改善贡献5-10pct。Modelo Especial通过精准人群定位及高性价比策略获得西班牙裔消费者青睐,实现后危机期(2008-2013年)出货量累计增长107%的巨大成功。 MichelobUltra则通过两次产品营销定位,先后打造了“低碳时尚女性”、“严肃运动啤酒”独特的品牌形象,模糊啤酒的产品界限向饮料市场扩张,2012-2017年逆势而上实现16%的复合销量增长。 中国仍处升级中早期,吨价利润率提升空间大。中国啤酒行业产业阶段对标美国1990年左右,我们判断中国啤酒龙头的吨价和吨利依然有很大提升空间,且对比美国历程有望加速。预计中国六大啤酒行业龙头平均吨价将从2021年的3500元左右提升至2025年4300元左右,2016-2022年行业大部分龙头净利润率水平实现了第一次跃迁(从3-5%到12-18%),预计2023E-2030E将实现不同幅度和进度的二次跃迁。预计主要的实现路径:1)降本增效+区域利润率改善;2)甩包袱+大单品创新驱动;3)并购+品类扩张;4)竞争格局强化+集中度进一步提升。 风险提示:天气因素、竞争加剧、习惯转变 1.美国啤酒行业:穿越周期强韧性高弹性 1.1.行业成熟期逾四十年,至今仍处利润收获期 美国啤酒行业的发展在禁酒令(1933年)后大致可分为四个阶段:复苏发展期、高速增长期、行业成熟期、利润收获期: 图1: 图2: 图3 1980年以后,美国啤酒行业集中化程度高,发展进入成熟阶段。我们将重点研究成熟后的美国啤酒行业情况,将其分为三个阶段: 1980-1990年:人均消费量下滑,CR5高集中度,高通胀人均GDP破1万美金,受益于移民人口增长,啤酒行业量价齐升。1980-1982年,美国处于滞胀期,1983年以后经济开始复苏。从供给端来看,美国啤酒行业的集中度不断提高,CR5在1981年已高达75.9%;此外,啤酒行业规模仍在扩大,销量提升,产量从1980年的188.37百万桶提升到了1990年的203.66百万桶。从需求端来看,美国人均GDP在1978年超过一万美元。但受政府移民政策影响,80年代的外来移民数约为上个十年的16倍。1984年美国通过《最低饮酒年龄法案》,规定任何未满21周岁的人不得以任何方式任何理由饮酒。受政策引导叠加人口结构变动影响,美国啤酒的人均消费量开始出现下滑。 图4: 图5: 1990-2007年:啤酒产量下降,CR5向CR3集中,低通胀水平,单位价格仍持续稳定增长。1990年以后,美国经济进入一段稳定繁荣时期,CPI和GDP平减指数都保持在较低水平,分别在2.5%-3.4%之间波动,在1.4%-2.9%之间波动,人均GDP在1996年突破3万美元。美国啤酒行业在供给端开始呈现下滑趋势,啤酒产量从203.66百万桶下降至2000年的199.17百万桶,1994-2010年,美国啤酒吨价的复合年增长率为2.1%,提升幅度较1974-1994年有所放缓。同时行业进入高集中化,百威英博和Miller公司的市场份额持续扩大,稳居前二,百威从1980年的36%扩大到1900年的43.6%,Coors公司后来居上,在1990年以12.7%的份额位居第三。啤酒市场形成以百威英博和Miller为主导的高集中度阶段,头部三家公司通过不断蚕食市场份额将CR3提升到70%以上。而啤酒人均消费量延续了上一阶段的下滑趋势,在1980年达到拐点后持续走低。 图6:2011年美国啤酒行业CR3为74.5% 图7:1994-2007年美国啤酒吨价年复合增长率为2.1% 图8:1990年后,CPI维持在正常稳定区间 2007年至今:产量在经济危机中波动下滑,并购使集中度进一步提高,产品创新驱动,单位价格依然保持上涨。在一系列并购行动之后,垄断寡头格局稳定下来,CR3在75%以上。2007年,南非SABMiller和美国摩森康胜合资成立一家名为MillerCoors的啤酒企业;2008年,比利时啤酒公司英特布鲁以520亿美元现金收购美国百威啤酒,百威英博正式成立;2016年,全球第二大啤酒制造商SABMiller被百威英博收购;同年,Molson Coors收购Miller的全部全球品牌组合,跃居美国第二大啤酒制造商;Constellation收购了Grupo Modelo的美国啤酒业务,行业排名第三。需求端在2007-2008年金融危机的影响下,人均GDP短暂下滑,失业率增加,啤酒的重度饮用者——蓝领的失业尤其严重,叠加关税上涨、店内消费不景气和家庭消费(倾向于烈酒和葡萄酒)增加的影响,酒水消费量的增长停滞并逐渐趋于下滑。2007年以后,美国啤酒吨价仍呈上涨趋势,但复合增长率降至1.7%,增速放缓,啤酒行业在经济危机中表现出强韧性。 图9: 图10 1.2.吨价持续提升强韧性,四招带来利润率跃迁 图11:2000年以后,美国啤酒产量波动下降,吨价持续上涨,利润率提升至高位后保持稳定 美国啤酒行业2000s之后进入利润收获阶段,头部公司百威英博利润率实现两次大幅跃迁。在2000年以后,受经济危机影响,美国啤酒行业呈现波动下滑趋势,啤酒产量从2000年的199.17百万桶下降至2021年的181.42百万桶。但从价格与盈利情况来看,行业吨价在产量见顶后仍保持上涨趋势,从2000年的6754元/吨增长至2010年的8651元/吨,截至2023年4月已达到11617元/吨。虽然吨价提升速度相较21世纪以前有所放缓,龙头利润率却实现了两次跃迁且至今保持着较高的利润率水平,相较于百威北美2001年23.4%的EBITDA利润率,2010年EBITDA利润率提升到了42.1%,并且后面十年稳定维持在较高的利润水平,2011-2020年EBITDA利润率平均值达40.9%。 在行业产量波动下降的情况下,美国啤酒吨价能够稳步增长,行业巨头百威英博能够在2000-2010年实现利润率实现15-20pct的提升,并至今维持稳定,我们分析认为主要得益于以下四点原因:1)成本控制强; 2)并购协同优;3)竞争格局好;4)产品创新足; 成本控制+规模效应:在行业产量见顶的情况下,百威英博通过对北美地区进行成本控制,零基预算和规模效应有效提高利润。2005年,百威在北美地区试点实现零基预算(ZBB)政策,要求管理人员每年以“0”为标准重新论述费用支出的必要性,在该年节省成本超过4千万欧元;此外,百威覆盖全球的特点为其带来了巨大的规模效应,跨区域的供应商缓解了塑料等包装材料上涨带来的压力,在2005年实现了1300万欧元的成本协同,以上两项节约约占当年收入的3%。得益于系列控制成本政策的实施,叠加结构升级,百威在北美地区的EBITDA利润率相较2004年改善了4.2pcts。此外,百威还在2009年收购AB公司后提出提出蓝海计划控制成本端,规划通过高效运营和管理模式革新,在并购后的3年内实现15亿美元的成本协同。受益于Inbev高效协同的管理模式和企业文化,与海外企业协同形成的规模效应使百威在美国市场整体疲软的情况下仍能取得北美地区EBITDA利润率的较大幅度提升。 减费增效+海外并购:头部公司并购海外优质企业和品牌,降低分销费用,并表后收入利润均获提升。百威以海外扩张并购闻名,2004年与巴西Ambev合并占据南美市场,2008年,比利时Inbev斥资520亿美元收购了AB公司成立百威英博,之后销量达到4.6亿升,位居世界第一。海外扩张使得产品组合更加丰富和高端化,同时也降低了母公司的分销成本。2007年Inbev与AB公司的分销协议首次实施,同时自07年2月,AB公司承担了Stella Artois、Beck's等欧洲高端进口产品的销售与营销费用,减少了1.02亿欧元的成本开支,占该年收入的4.7%,叠加成本管控、规模效应、结构升级等要素,使得2007年百威在北美地区的EBITDA提升8pcts至38.1%。2009年并表后,公司在北美地区的收入从3753百万美元上升到15486百万美元,EBITDA利润率从2008年的37.9%增至2010年的42.1%。2007-08年并购行动成功实现了扩张、缩表、集约的三重目的,进而促成了百威北美地区绝对领先的利润率水平。 图12:2009年百威并表后收入大幅上升 图13: 竞争格局+定价权:寡头垄断格局稳定,行业竞争趋缓,头部公司议价权大,维持行业利润高位稳定。2000年以后,行业的寡头垄断格局逐渐稳固,前两大啤酒公司——百威英博和Molson Coors占据市场的大部分份额,CR3稳定在70%以上。美国啤酒市场的高集中度使行业竞争趋缓,头部公司享有高议价权,百威英博通常在夏末首先发布年度价格上涨公告,故意使其价格上涨对市场透明,使Molson Coors等业内其他竞争对手跟随提价。2008年以后,百威在美国的市场份额基本保持在40%以上,行业垄断地位明显。2014-2021年,前两大啤酒公司的市占率虽微幅下滑,但仍然稳定维持在60%以上,行业竞争格局稳固。公司的EBITDA利润率也在2010-2020十年时间内稳定维持在40%上下浮动,在产量下行的情况下维持高位。良好的竞争格局为持续提价 、结构升级、维持高利润率奠定了坚实基础。 图14:2014-2021年前两大啤酒公司市占率微幅下滑,CR3超过75%(%) 结构升级+产品创新:精准的产品定位打造单价更高的热门单品,销售场景和包装变化增加盈利空间,维持利润稳居高位。2003-2007年百威北美EBITDA利润率的快速提升除了受到成本控制、海外扩张缩表等因素影响还得益于产品结构改善,进一步实现高端化。2005年,欧洲高端进口品牌Stella Artois在美国市场品牌增长超过60%,公司的Beck’s,Brahma, Leffe等国际品牌也取得了不同程度的增长。据我们测算,2000年至今百威北美地区15-20pct的EBITDA利润率大幅改善,成本集约、费用管控、并购缩表大约贡献10-15pct,剩余5-10pct则来自于产品结构升级、包装创新等。2000年至今,Michelob和Modelo等新兴热门单品先后涌入市场,依靠精准的产品定位,占据的市场份额逐年扩大,增长了3.6pcts。同时,Michelob和Modelo两款产品的终端零售价分别高于百威其他常规产品9%和45%,利润更高。因此,在百威旗下其他传统单品市占率降低的情况下,创新单品的增长使其利润稳居高位。 此外,受到政策限制、经济危机等因素的影响,美国啤酒行业的场内消费情况下行,销