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投资建议:
对标美国,我们认为中国啤酒行业仍处于升级中早期。吨价利润率提升空间很大,降本增效、产品创新、品类扩张将成为主要路径。我们建议增持青岛啤酒(600600.SH)、燕京啤酒(000729.SZ)、重庆啤酒(600132.SH)、华润啤酒(0291.HK)、青岛啤酒股份(0168.HK)。四十年升级之路,四招带动营运持续改善。美国啤酒行业在90年代销量见顶后,历经了40年的吨价持续提升以及两次利润率跃迁并维持在较高水平,至今仍处于利润收获期。2000年后行业吨价累计上涨了72%至11617元/吨(截至2023年4月)。百威北美的EBITDA利润率从2001年的23.4%提升到了40.1%(2020年)。我们认为这得益于:1)成本控制:“零基预算”政策和规模效应降低成本费用;2)优质并购:并购海外优质资产,带来收入扩张与费用缩表双重效应;3)产品创新:精准洞察打造符合新时代需求的热门单品,持续结构升级,超强韧性。4)竞争格局:行业寡头垄断格局不断强化,头部公司议价权大长期提价。
成熟期大单品不断,龙头市占率量价齐升。Modelo和Michelob两大单品均出现在美国啤酒行业成熟期之后(2000年),通过精准定位抢占市场份额,推动母公司吨价及毛利率提升,据测算,我们预计2000年之后产品结构升级累计为百威北美利润率改善贡献5-10pct。Modelo Especial通过精准人群定位及高性价比策略获得西班牙裔消费者青睐,实现后危机期(2008-2013年)出货量累计增长107%的巨大成功。Michelob Ultra则通过两次产品营销定位,先后打造了“低碳时尚女性”、“严肃运动啤酒”独特的品牌形象,模糊啤酒的产品界限向饮料市场扩张,2012-2017年逆势而上实现16%的复合销量增长。
中国仍处升级中早期,吨价利润率提升空间大。中国啤酒行业产业阶段对标美国1990年左右,我们判断中国啤酒龙头的吨价和吨利依然有很大提升空间,且对比美国历程有望加速。预计中国六大啤酒行业龙头平均吨价将从2021年的3500元左右提升至2025年4300元左右,2016-2022年行业大部分龙头净利润率水平实现了第一次跃迁(从3-5%到12-18%),预计2023E-2030E将实现不同幅度和进度的二次跃迁。预计主要的实现路径:1)降本增效+区域利润率改善;2)甩包袱+大单品创新驱动;3)并购+品类扩张;4)竞争格局强化+集中度进一步提升。
风险提示:天气因素、竞争加剧、习惯转变。
