证券分析师：杜佐远 证券投资咨询执业证书编码： S1190517110001 联系人：王斌 证券投资咨询执业证书编码： S1190118050039 2018年6月15日 深度报告——《创新大牛市》公司篇之东诚药业 1 核药龙头，重装启航 概要 2 核医药行业：政策东风加速行业扩容 云克药业：2018年业绩增速有望回升 GMS：现有品种丰富，成长空间大 安迪科：PETCT配置权限下放，处于快速增长期 全国性核药房布局即将完成，先发优势明显 投资摘要：买入! 基本情况：国内核医药行业龙头 那屈肝素钙快速增长，原料药业务走出底部 盈利预测和投资评级 后续品种储备丰富，长期增长无忧 投资建议：买入 3 投资要点 4 收购整合核医药产业链，华丽转型核医药龙头 2015年进军核医药领域，先后收购云克药业、GMS、益泰医药和安迪科等企业，实现了对单光子药物和正电子药物、诊断药物和治疗药物的全覆盖，并搭建了研发、生产和销售配送在内的核医药全产业链平台。2017年核医药业务利润占比已超过50%，2018年有望提升至70%以上，实现从生化原料药/制剂到核医药的华丽转型。 核医药：2家寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，盈利能力极强，与市场预期不同行业空间大 核医药2家寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，市场空间大，盈利能力极强——净利率40%&50%也不为过。诊断性核药保证核药5年较快增长，治疗性核药保证核药中长期较快增长并打开成长天花板。2017年核心的8个核药产品出厂价收入30亿元，其中：东诚药业约7亿，中国同福约20亿，若不考虑中国同福11亿收入的尿素14C和尿素13C胶囊，双方规模相当。预计未来7年核心的8个核药将从30亿元成长到100亿元，年增长20%，东诚凭借民营体制，近年来市场份额逐步提升。 政策东风加速行业扩容，现有品种支撑核药板块5年较快增长 诊断性核药需求旺盛，瓶颈在于医院仪器保有量严重不足。大型医疗设备分类调整后， PETCT配置审批权限下放至省级、SPECT取消配置审批，审批流程的简化将加快设备配置速度；以上海联影为代表的国产PETCT上市，价格下降将增强医疗机构配置设备的意愿，两方面因素将共同促进装机量提升，进而带动18F-FDG、锝[99mTc]等诊断性核药成长。我们测算18F-FDG、锝[99mTc]标记药物均有5-10倍的成长空间。云克注射液为高临床价值的独家产品，终端增长快速，经过2017年渠道调整，2018年将重回两位数增长，具3倍以上成长空间。此外，尿素14C胶囊、碘[I-125]密封籽源等品种均有3倍以上增长空间。现有产品线足以支撑公司核药板块在5年内保持较快增长。 加快具“资源”属性的核药房全国布局，先发优势明显 公司有多个核药房已投入运营（安迪科8个，GMS7个），在建/计划兴建超过15个核药房，完成全国布局。核药房具“资源”属性，是战略卡位。公司已着手进行核药房之间的整合，实现旗下不同企业之间资源、渠道、产品共享。核医药行业有诸多进入壁垒，公司先发优势明显，未来核医药行业竞争格局稳定，中国核医药市场将由东诚和中国同辐寡头垄断。 后续产品储备丰富，长期增长无忧 公司通过自主研发、并购、获得产品代理权等方式储备多个品种，特别是治疗性核药，中长期增长无忧。其中创新药铼[188 Re]-HEDP已进入临床IIb期，18年独家代理—氯化锶[89Sr]，未来合计将是10亿重磅品种。全球核药蓬勃发展，特别是短半衰期核素药物如果想打入中国市场，必须借助国内核药房网络（东诚或同福）进行生产和销售，例如重磅品种镭-223、镥-177。而东诚拥有“核药房最多+民营机制”，最具竞争力，最受益！ 那屈肝素钙快速增长，原料药业务走出底部 随着中标范围不断扩大，那屈肝素钙进入快速放量期，后续还有依诺肝素和达肝素钠陆续上市，低分子肝素制剂品种将逐步丰富。肝素原料药和硫酸软骨素业务将走出底部，随着核医药板块利润占比逐步提升，生化原料药板块将成为公司“现金牛”业务，为公司转型升级提供资金支持。 五年三倍市值空间，具“资源”属性的稀缺标的，行业空间大，首次覆盖，“买入”评级 诊断性核药保证未来5年较快增长，治疗性核药保证长期较快增长并打开成长天花板，全球核药近几年蓬勃加速发展，尤其是治疗性核药作为肿瘤靶向药的一个分支，空间巨大，而极高的壁垒和极好竞争格局决定了国内市场仅东城和同福分享巨大蛋糕。公司产品储备丰富，未来将持续通过自主创新、仿制、获得产品授权等方式持续丰富自身产品线。预计18-20年净利润3.00/3.70/4.50亿元，增长74%/23%/22%，其中核心业务核医药增速快于整体增速。股价经历了长期调整消化估值后，18PE27X（考虑定增），相比其他医药龙头，具性价比。首次覆盖，买入评级。分部估值，18年合理估值116亿元，19年合理估值138亿元，五年合理估值270亿元。 风险提示：原料药业务波动影响整体净利润，对市场信心有影响，但对实际估值影响小。 投资要点 诊断性核药保证未来5年较快增长，治疗性核药保证长期较快增长。公司后续产品储备丰富，未来将持续通过自主创新、仿制、获得产品授权的方式持续丰富自身产品线。预计18-20年净利润3.00/3.70/4.50亿元，增长74%/23%/22%，其中核心业务核医药增速快于公司整体增速。股价经历了长期调整消化估值后，18PE27X（考虑定增），相比其他医药龙头，极具性价比。首次覆盖，买入评级。 18年市值展望：116亿元。1）核医学：18年净利润2.13亿元，增长94%，考虑核医药板块2家寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，市场空间大，盈利能力极强，应给予一定估值溢价，给予45倍PE，对应2018年市值96亿元。2）普通制剂：以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长，有望陆续获批依诺肝素、达肝素，18年净利润0.45亿元，给与30倍PE，对应2018年市值13.5亿元。3）原料药扣除集团费用等：18年净利润0.42亿元，给予15倍PE，对应2018年市值6.3亿元。 19年市值展望：138亿元。1）核医学：19年净利润2.74亿元，增长29%，考虑核医药板块2家寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，市场空间大，盈利能力极强，应给予一定估值溢价，给予42倍PE，对应2019年市值115亿元。2）普通制剂：以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长，有望陆续获批依诺肝素、达肝素，18年净利润0.54亿元，给与30倍PE，对应2018年市值16.2亿元。3）原料药扣除集团费用等：18年净利润0.42亿元，给予15倍PE，对应2018年市值6.3亿元。 五年三倍市值空间，稳定收益，首次覆盖，“买入”评级。1）核医学：23年净利润6.54亿元，增长23%，考虑核医药板块2家寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，市场空间大，盈利能力极强，应给予一定估值溢价，给予35倍PE，对应2023年市值230亿元。2）普通制剂：以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长，有望陆续获批依诺肝素、达肝素，23年净利润1亿元，给与30倍PE，对应2023年市值30亿元。3）原料药扣除集团费用等：23年净利润0.42亿元，给予15倍PE，对应2023年市值6.3亿元。合计270亿市值。 6 业绩及市值展望 前身为烟台东诚生化有限公司，成立于 1998 年12月，2007年12月整体变更为股份有限公司。2000年率先通过GMP认证，2003年硫酸软骨素产品获得美国DMF注册号。2005年成为国内首家获得欧盟EDQM签发的cos证书的制药企业，肝素钠产品获得美国FDA认证。公司多次顺利国际药政管理机构现场GMP 检查。 2012年：成功上市；同年收购大洋制药80%股权。 2015年：收购云克药业52.11%股权。 2016年：通过增资取得成都成都欣科医药有限公司 20%股权；收购Global Medical Solutions100%股权；收购上海益泰医药公司83.5%的股权；中泰生物制品有限公司70%股权。 2017-2018年：收购安迪科100%股权。 数据来源：公司公告、太平洋证券研究院；红色曲线代表股价，紫色曲线代表净利润 进军核医药：2015年起开始进军核医药领域，先后收购成都云克、上海益泰、GMS、安迪科等公司股权。其中成都云克为放射性药物生产平台，上海益泰为放射性药物研发平台，上海欣科(GMS子公司）为放射性药物即时标记与配送平台（核药房），安迪科为正电子药物生产平台。目前公司已经实现了对单光子药物和正电子药物、诊断药物和治疗药物的全覆盖，成为一家完善的核素药物和核医学解决方案的提供商。 产业链延伸：先后收购大洋制药和中泰生物，进一步提升了公司在肝素制剂和硫酸软骨素领域的市场竞争力。 东城药业发展三阶段和业绩趋势示意图 7 1998 2018 平凡期：深耕生化药市场 开拓期：进军核医药+产业链延伸 飞跃期：核医药产业链整合&收获 2012 传统产业：公司持续深耕国内外生化药品市场，主导产品包括肝素钠、硫酸软骨素等。产品远销美国、欧盟、俄罗斯、巴西、日本和韩国等地区，为公司上市和后续产业链整合奠定了坚实的基础。 核医药业务步入整合&收获期：历经三年努力，完成核医药产业链收购。随着大型医疗设备分类调整，PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批，政策利好加快相关设备装机量提速，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG销售有望迎来快速增长期。除此之外，公司其余核医药产品如云克注射液、碘[I-125]密封籽源度、尿素[C-14]胶囊等均有数倍增长空间。 核医药行业壁垒高，竞争格局稳定，盈利能力强。东诚药业也即将完成全国性核药房网络布局，渠道先发优势明显，将尽享核医药行业发展红利。 中长期增长无忧：诊断性核药保证未来5年较快增长，治疗性核药保证长期较快增长。公司后续产品储备丰富，未来将持续通过自主创新、仿制、获得产品授权的方式持续丰富自身产品线。 1998-2011 2012-2017 2018-未来 基本情况：国内核医药行业龙头 8 东城药业创立于1988年，2007年整体变更为股份有限公司，2012年成功在深交所上市。目前公司主营业务横跨生化原料药、普通制剂、核医药三大领域。公司现任董事长、总经理由守谊先生直接持有公司13.91%股权。此外由守谊先生还持有烟台东益生物工程有限公司 51%股权，在鲁鼎思诚中占有其 24.29%的出资比例，并担任执行事务合伙人。公司实际控制人为由守谊先生。 鲁鼎思诚为东诚药业和云克药业部分高管和员工持股平台。在对安迪科原股东的增发完成后，厦门鲁鼎志诚（东诚药业员工持股平台）、天津诚正（安迪科高管和员工持股平台）和罗志刚（安迪科董事长兼总经理）分别持有公司303.68万股、698.69万股和491.36万股。公司激励措施充分，多个持股平台的设立将激励员工方面将起到积极的作用 图：东城药业股权结构（截至2018年6月） 由守谊 烟台东益生物工程有限公司 PACIFIC RAINBOW INTERNATIONAL, INC. 烟台金业投资有限公司 烟台东诚药业集团股份有限公司 厦门鲁鼎思诚股权投资管理合伙企业 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 股权结构：民营控股，员工持股 西藏中核新材料股份有限公司 其余股东 24.29% 51% 2.26% 13.91% 17.80% 5.86% 4.06% 2.43% 53.68% 员工持股平台 1998年：前身烟台东诚生化有限公司成立 2003年 硫酸软骨素获得美国DMF注册号 2005年 成为国内首家获得欧盟EDQM签发的cos