核心观点与关键数据
- 业绩表现：公司发布2025年年报及2026年第一季度季报，25年营收257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61%；扣非归母净利润107.60亿元，同比下降19.70%。25Q4营收26.04亿元，同比下降62.23%；归母净利润0.68亿元，同比下降96.37%。26Q1营收80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25%。分红方面，拟每10股派发现金红利44.17元，合并中期分红，分红率78.48%。
- 收入结构：25年中高档酒/其他酒营收各同比下降16.7%/23.9%，主因25Q4加速出清。25年中高档酒销量/吨价各同比下降13.2%/4.0%，其他酒销量/吨价各同比下降19.7%/5.2%。预计26Q1低度国窖1573、60版特曲降幅小于公司整体水平，高度国窖1573仍承压。
- 渠道表现：25年传统/新兴渠道营收各同比下降18.1%/6.3%，经销渠道全年经销商净增加2家，合作意愿稳健。
- 回款情况：25Q4/26Q1销售收现各同比下降84.2%/10.0%，“营收+Δ合同负债”各同比下降74.0%/11.7%，与收入端降幅匹配，公司优先维护渠道健康与价格体系。
- 盈利能力：25/26Q1毛利率各同比下降0.9/0.7pct，主因产品结构下移。销售费率各同比提升1.2/0.4pct，加大费用投入促进终端动销。管理费率相对稳定。25/26Q1归母净利率各同比下降1.1/2.9pct，核心因素为产品结构下移和销售费用提升，26Q1税金及附加率同比提升2.8pct亦影响盈利。
投资建议与结论
- 投资评级：维持“买入”评级，业绩符合市场预期，公司坚持战略定力，高度国窖1573持续控货挺价，26年经营目标稳健，数字化优势持续发挥，行业周期逐步触底企稳后经营潜力将加速释放。
- 盈利预测：预计2026-2028年营收分别为236.72/248.21/267.10亿元，同比-8.0%/+4.9%/+7.6%；归母净利润分别为96.89/102.91/112.52亿元，同比-10.5%/+6.2%/+9.3%；对应PE分别为15/14/13倍。
- 风险提示：行业景气度恢复不及预期，战略转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
