微软 FY26Q3 业绩点评：Azure增速重返40%，供需共振推动AI ARR同比翻倍

Azure增速重返40%，供需共振推动AIARR同比翻倍 ——微软FY26Q3业绩点评 本报告导读： 微软FY26Q3业绩超预期，Azure在高基数下增速重返40%，Copilot商业化加速，AI年化收入同比翻倍，资本开支指引高位，供需共振驱动AI收入规模化兑现。 投资要点： FY26Q3业绩超预期，AI年化收入同比翻倍突破370亿美元。公司FY26Q3营收829亿美元，同/环比+18.3%/+2.0%，主要得益于微软云收入强劲增长（同比+29%至545亿美元）；毛利率67.6%，同/环比-1.1pcts/-0.4pcts，主要由于对AI基础设施的持续投入和AI产品用量增长，部分被Azure和M365商业云的效率提升抵消。营业利润384亿美元，同比+20.0%/环比+0.3%。Azure算力扩容+Copilot付费规模扩张驱动AI收入高速增长，AI年化收入（ARR）突破370亿美元，同比+123%。商业RPO达到6270亿美元，同比+99%。 产能加速投放驱动Azure增速重返40%，需求持续超过供给上限。FY26Q3 Azure收入同比+40%（cc+39%），超出公司指引的cc+37%-38%，主要得益于公司持续提升算力产能交付效率，客户需求持续超过可用容量。Microsoft Foundry平台同时使用Anthropic+OpenAI模型的客户数环比翻倍；超300家客户年内有望处理1万亿token，环比增长30%。我们认为当前供给端仍是Azure增长的核心约束，且算力资源需平衡自有Copilot等应用、研发等需求，随着26H2算力产能加速释放、资源调度和利用效率提升，Azure有望延续高增。 Azure加速增长，资本开支指引超预期2025.08.03Azure指引超预期，FY26资本开支继续增长2025.05.06 指引全年Capex同比增超60%，“席位+用量”定价模式转型助力单位算力货币化效率提升。公司FY26Q3 Capex 319亿美元，环比下降14.9%，主要由于基础设施建设季度波动和融资租赁交付时点的节奏差异。公司指引FY26Q4 Capex增至400亿美元以上，26年Capex 1900亿美元（同比+61%），体现出强劲的AI需求信号和公司对长期AI投资回报的信心。公司推动多业务从传统席位授权转向“席位+用量”混合模式，我们认为商业模式转型中长期有望提升ARPU天花板，推动AI资本开支投入高效转化，在规模扩张阶段支撑中长期稳健的资本回报水平。 风险提示：地缘政治及政策监管风险；AI产能爬坡不及预期；行业竞争加剧。 目录 1.分业务经营情况...................................................................................31.1.生产力与业务流程：Copilot商业化进程加速，M365商业及消费者云双线增长.................................................................................................31.2.智能云：Azure在高基数下维持高速扩张，自研芯片与全栈效率优化同步推进.................................................................................................31.3.个人计算：营收小幅承压，广告与硬件、游戏表现分化..................32.公司业绩指引及展望............................................................................33.业绩会其他要点...................................................................................34.盈利预测与投资建议............................................................................45.风险提示..............................................................................................5 1.分业务经营情况 1.1.生产力与业务流程：Copilot商业化进程加速，M365商业及消费者云双线增长 营收350亿美元，同比+17%。M365商业云增长超预期，Copilot新增用户席位同比+250%，为产品上市以来最快增速，目前付费用户数量超2000万，Copilot周活跃度已达到Outlook同等水平，单用户查询量环比提升近20%，原生智能Agent月均使用量同比显著增长。产品形态持续完善，Chat、Agent、Cowork等功能协同，依托Work IQ企业上下文数据提升实用性，过去一年M365 Copilot推出的功能更新数量同比增加50%。Microsoft 365消费者云收入同比增长33%，订阅数量接近9500万，ARPU与订阅数维持增长。 1.2.智能云：Azure在高基数下维持高速扩张，自研芯片与全栈效率优化同步推进 营收347亿美元，同比增长30%。Azure及其他云服务收入同比增长40%，在高基数下继续保持强劲增长；AI与非AI工作负载均呈现旺盛消耗。季度新增1GW算力容量，数据中心部署与交付效率持续优化，GPU上架周期缩短近20%；Wisconsin数据中心提前6周上线，助力收入提前确认。通过软硬件全栈优化，主流模型推理吞吐量提升40%。Maia 200 AI加速器已在爱荷华、亚利桑那数据中心上线，单位算力成本效益提升超30%；Cobalt服务器CPU已部署近半数数据中心区域，服务Databricks、Siemens、Snowflake等大客户并实现大规模负载运行。 1.3.个人计算：营收小幅承压，广告与硬件、游戏表现分化 营收132亿美元，同比-1%。搜索广告收入同比+12%，由搜索量提升、单次搜索收入改善及第三方合作持续利好驱动；Bing月活跃用户规模首次突破10亿。Windows OEM和设备业务收入同比-2%，PC终端市场需求偏弱拖累授权收入表现；Windows存量装机基础稳固，企业端系统迭代与订阅服务保持基本平稳。游戏收入同比-7%，Xbox内容与服务收入同比-5%，主因去年同期第一方内容表现强劲带来的高基数。 2.公司业绩指引及展望 Q4总营收：867亿–878亿美元，同比+13%-15%。 智能云：收入379.5亿–382.5亿美元，同比+27%-28%；Azure固定汇率增速39%-40%。 生产力与业务流程：收入370亿–373亿美元，同比+12%-13%。 个人计算：收入117.5亿–122.5亿美元，Windows OEM和设备收入同比下滑15%-19%（mid-to-high teens）。 资本开支：Q4超400亿美元；2026年约1900亿美元。算力供给约束将贯穿2026全年，持续加大AI基础设施投入。 中长期展望：预计FY27整体营收与运营利润均维持双位数增长。 3.业绩会其他要点 资 本 支 出结构：FY26Q3资本开支319亿美元，约2/3投向短期资产（GPU/CPU）；其余投向长期资产（数据中心基础设施等），支撑15年以上的商业化变现周期。 OpenAI合作细节：获得OpenAI前沿模型免版权IP至2032年，终止向OpenAI支付收入分成，OpenAI向微软的收入分成延续至2030年，收入可预测性提升。同时OpenAI为微软大客户，持续采购AI算力与通用计算资源，微软保留OpenAI股权，合作关系长期稳定。 商业模式转型“席位+用量”：公司正从传统的席位订阅模式全面转向席位授权+按用量计费的混合商业模式，这是公司所有按用户计费业务（生产力、开发、安全）的长期战略方向。模式核心是“基础席位+用量”，保留订阅 制的席位授权逻辑，同时引入Azure式的计量计费机制，用量部分随AI调用、算力消耗、模型推理动态计费。近60%的商业客户已采用按量计费；GitHub Copilot将于6月1日正式切换为用量定价，进一步验证模式可行性。长期来看收入结构将分化：一部分为稳定席位收入，另一部分为高弹性、高毛利的用量收入，整体提升客户生命周期价值与收入可见度。 自研大模型：发布自研MAI系列基础模型，其中MAI-Transcribe-1语音转文本模型实现GPU运行效率提升67%，后续将落地接入Copilot、Teams生态产品；MAI-Image 2图像生成模型推理效率大幅提升260%，已赋能Bing搜索及PowerPoint等办公应用。上述自研模型已依托Azure Foundry平台，向Shutterstock、WPP等商业客户开放落地服务。 战略核心Agentic Computing：两大战略优先级：1）打造Agentic Computing时代全球领先的云与AI基础设施；2）构建生产力、开发、安全等高价值Agentic系统。 4.盈利预测与投资建议 我们认为FY26Q3业绩体现出公司AI商业化已进入规模化变现加速兑现阶段。需求端，公司Azure收入同比+40%并给出26H2加速指引，Copilot新增用户席位同比+250%，周活跃度达到Outlook同等水平。供给端，公司连续两个季度维持单季约1GW的算力投放节奏，并明确维持全球数据中心算力整体规模两年内翻倍的扩张目标，有望持续缓解Azure算力供给约束，支撑Azure加速增长的可见性。“席位+用量”定价模式转型虽然短期内对D365续约节奏造成扰动，但中长期有望提升ARPU，成为AI时代算力价值变现的重要引擎。我们预计公司FY2026E-FY2028E营业收入为3310/3841/4503亿美元，GAAP净利润为1302/1426/1694亿美元。参考可比公司FY2026PE均值31x，给予微软FY2026PE35x（估值溢价反映AI驱动下Azure的中长期增长韧性和Copilot商业化潜力逐步释放），对应目标价611美元，维持“增持”评级。 5.风险提示 地缘政治及政策监管风险；AI应用落地不及预期；行业竞争加剧。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投