2024年报点评：云订阅ARR同比增长20%，加快AI功能迭代与行业落地

公司2024年收入增长10.2%，订阅ARR同比增长约20.0%。公司2024年年度实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，全年增速保持平稳，其中云服务收入51.07亿元（占比81.6%），同比增长13.4%。云订阅服务年经常性收入（ARR）为34.4亿元，同比增长20.0%；ERP收入11.49亿元，同比下降2.1%。来自经营活动产生的现金流净额9.34亿元（同比增长43.0%）。归属母公司股东净亏损1.42亿元，同比收窄32%。 大企业云订阅ARR增长30%，续费率达108%。2024年，公司企业云服务、小微财务云服务、行业云服务分别实现收入36.58亿元、12.29亿元、2.20亿元，同比增速分别为17.0%、13.8%、-26%。其中苍穹和星瀚云服务合计实现收入约13.04亿元，同比增长约32.9%；云订阅ARR同比增长约30.0%，净金额续费率108%。 公司2024年亏损率同比缩窄32pct，毛利率与经营费率优化较为明显。2024年，公司实现归母净亏损1.42亿元，较去年显著缩窄。净亏损率2.3%，同比降低1.4pct；其中云服务经营亏损率约4.7%，同比降低3.3pct。亏损缩窄得益于毛利率提升0.9pct和经营费率合计降低2.0pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/0pct/1.2pct。 经营质量持续提升，人均单产今年达到51万，盈利与现金流质量持续改善。 2024亏损1.42亿元，2024经营性现金流9.34亿元，同比增长43.0%； 尽管受宏观等因素影响增长有所放缓，但经营质量提升，盈利与现金流趋势改善，长期云与SaaS渗透增长逻辑依旧稳固。 风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，竞争格局恶化的风险。 投资建议：此前公司指引2024-2026年收入三年CAGR为15-20%，订阅ARR三年CAGR为30%。近期宏观压力下，2024年收入同比增长10.2%、云ARR同比+20%，弱于平均指引预期。但业绩会表示公司仍处于快速增长周期 、增长逻辑依旧稳固， 我们预计2025-2027年收入73.14/84.68/96.89亿元，同比增速16.9%/15.8%/14.4%。盈利预测，伴随产品云转型将持续释放利润，公司将持续降本增效、优化硬件设施成本。2024年亏损1.4亿元，亏损率同比收窄32%，减亏明显。预计2025-2027年归母净利润为1.3/3.19/5.62亿。公司利润端趋势向好，经营现金流持续提升，云服务的经营亏损率显著缩窄，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 云服务收入增长13.4%，年度ARR达34.3亿 2024年，公司实现营业收入62.56亿元，同比增长10.2%。收入增长主要由云服务驱动。分业务类型来看：云服务收入51.07亿元，同比增长13.4%，其中云订阅ARR约34.3亿元，同比增长20.0%；ERP收入11.49亿元，同比下降2.1%。宏观压力下ARR增速有所放缓，但依旧保持20%+增长，盈利与现金流质量持续改善。 1）收入方面：公司2024年收入62.56亿元，同增10.2%，全年增速整体保持平稳。合同负债37.24亿元，同比+28.5%（23年同比增长为+20.5%）。 2）成本方面：截至2024年末，公司员工人数1.2万人，同比增长2.6%。营销费占比39.5%（同比-1.3%），行政费用占比8.0%（同比-0.6%），研发占比25.0%（同比-0.4%）。 3）盈利方面：2024年亏损1.4亿元，亏损率同比收窄32%，其中云业务亏损2.41亿元，相比去年同期亏损2.66亿元减亏明显，ERP等业务亏损0.5亿元。 4）现金流方面：2024年经营现金流9.34亿元（同比增长43.0%）。 5）ARR方面：2024年ARR为34.4亿元，同比+20.0%，主要考虑近期宏观压力影响，仍处于快速增长周期。 图1：金蝶营业收入变化（单位：百万元、%） 图2：金蝶云订阅ARR变化（单位：百万元、%） 图3：金蝶云业务收入变化（单位：百万元、%） 图4：金蝶ERP收入变化（单位：百万元、%） 大企业云订阅ARR增长30%，云星辰增长迅猛 2024年，金蝶云服务收入占比达到81.6%。公司企业云服务、小微财务云服务、行业云服务分别实现收入36.58亿元、12.29亿元、2.20亿元，同比增速分别为17.0%、13.8%、-26%。 大型企业市场(苍穹、星瀚）：苍穹和星瀚收入增长32.9%，云订阅ARR同比增长30.0%。2024年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚云服务合计实现收入约13.04亿元，同比增长约32.9%。签约新客户652家，1,000万以上合同金额同比翻倍。苍穹和星瀚云订阅ARR同比增长约30.0%，净金额续费率108%。 中型企业市场（星空）：星空订阅ARR增长18.7%。2024年，金蝶云·星空实现收入约21.53亿元，同比增长约10.3%。星空云订阅ARR同比增长约18.7%，净金额续费率为95%，客户数达4.4万家，上年同期为3.9万家。 小微企业市场（精斗、星辰)：云星辰增长迅猛。2024年，小微财务云服务继续保持快速增长，实现收入约12.29亿元，同比增长约13.8%，小微云订阅ARR同比增长约26.4%；其中金蝶云·星辰收入同比增长约71.8%，净金额续费率上升至93%。 图5：金蝶企业云业务收入变化（单位：百万元、%） 图6：金蝶小微云收入变化（单位：百万元、%） 图7：金蝶云星空收入变化（单位：百万元、%） 图8：金蝶云合同负债变化（单位：%） 云转型成效显著，降本增效利润端提升明显 2024年，公司归母净亏损1.42亿元，较去年同期亏损2.1亿元显著缩窄。净亏损率2.3%，同比降低1.4pct，其中云服务经营亏损率约4.7%，同比降低3.3pct。 回溯公司发展，利润率改善原因如下： 云转型成效显著：金蝶国际自2012年开始从使用许可模式向云订阅模式转型，着重发展和推广云订阅产品，主动减少传统ERP许可销售，这一转型在韧性增长中扮演了重要角色。2024年，金蝶的云订阅服务年经常性收入（ARR）约为人民币34.3亿元，同比增长20.0%，云订阅服务相关的合同负债实现同比增长28.5%。 云服务收入占总收入的比重已扩增至81.6%，显示出云转型的成效显著，这也是利润改善的一个重要因素。 营业收入增长，软件规模效应凸显：2024年收入62.56亿元，同增10.2%。这一增长反映了公司产品和服务的市场接受度提高，以及客户基础的扩大。同时，毛利率提升1.3pct。 降本增效，经营效率提高：2024年销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/0pct/1.2pct。今年营收实现10%增长，员工增长则控制在2%以内，后续企业将持续开源节流，控制规模、高效投资。 图9：金蝶毛利率变化（单位：百万元、%） 图10：金蝶费用率变化（单位：%） 图11：金蝶云服务经营利润变化（单位：百万元、%） 图12：金蝶ERP经营利润变化（单位：%） 图13：金蝶归母净利润变化（单位：百万元、%） 图14：金蝶经营现金流变化（单位：%） AI背景下产品快速迭代，加强标杆客户合作 随着AI的浪潮和全球数字化转型的加速，企业对于高效、灵活的企业管理软件和云服务的需求不断增长。金蝶凭借其在企业管理软件和云服务领域的专业知识和经验，产品和解决方案的不断创新和优化，给收入增长带来动力。 AI背景下产品持续创新优化，接入Deepseek大模型赋能下游场景：金蝶发布的苍穹GPT平台财务领域大模型，作为懂管理的企业级大模型平台，支持创意生成、知识引擎、分析洞察。2024年中发布以Agent为核心的企业级AI平台，超级智能助手Cosmic覆盖财务、人力、供应链等多种业务场景，让人人都有一个AI管理助手。同时，苍穹APP重塑体验、重塑流程、重塑决策让AI管理触手可及，春节后，公司云产品全面接入DeepSeek，更高效、更安全、更低成本，助力企业加速AI应用。 图15：金蝶“AI+管理”解决方案 加强与头部标杆客户合作落地AI项目：金蝶苍穹和星瀚成功吸引了一些大型企业和专精特新企业，这些企业对高质量的企业管理软件和云服务有着较高的需求。 比如近期与中石油提供苍穹平台进行企业全方位管理。比如海信合作HR领域产品活水平台，用于内部招聘、生成招聘JD、内部人员匹配，已实现20+AI场景在HR业务场景落地，新技术融入员工全旅程，融入人才供应全链路，为专业用户提高工作效率。 投资建议： 1）收入端：公司收入增速逻辑稳固，云转型成功、AI打开新增市场需求，收入指引保持平稳：CEO徐少春表示，金蝶云转型已经成功，下一个目标是AI转型，未来几年金蝶将加速发展。云服务业务已成为金蝶的核心业务，2024年云服务收入占集团收入约81.6%，云订阅服务年经常性收入（ARR）不断增长，2024年约为34.3亿元，同比+20.0%，为营收增长提供了稳定的来源。金蝶全力押注AI，将AI技术应用于企业管理的各种场景，通过打造苍穹AI平台和丰富场景的AI智能体，不断推出新的AI功能和应用，如金蝶云・星瀚上线20余个AI应用，助力企业实现流程提效，能够满足客户在数字化转型过程中对AI的需求，从而推动营收增长。 此前公司指引2024-2026年收入三年CAGR为15-20%，订阅ARR三年CAGR为30%。 近期宏观压力下，2024年收入同比增长10.2%、云ARR同比+20%，弱于平均指引预期。但业绩会表示公司仍处于快速增长周期、增长逻辑依旧稳固。我们取指引下限，预计2025-2026年收入73.14/84.68亿元（前值为78.51/93.15亿元），同比增速16.9%/15.8%。新增2026年收入93.15亿元（同比增速14.4%）。 图16：金蝶云ARR变化（单位：亿元） 图17：金蝶合同负债与应收账款变化（单位：百万元/%） 2）利润端：经营质量持续提升，盈利与现金流质量持续改善，后续预期积极。 2023H2扭亏为盈，2023年亏损2.1亿元（同比减亏1.8亿元），亏损率同比收窄46.1%。2024年亏损1.4亿元，亏损率同比收窄32%，其中云业务云服务经营亏损率约4.7%，同比降低3.3pct，减亏明显。利润提升是由产品云化转型、技术提升带来的成本优化、降本增效成本控制良好、收入增长带来的规模效应以及品牌和市场认可等多方面因素共同作用的结果。 考虑公司业绩会口径，伴随产品云转型将持续释放利润，公司将持续降本增效、优化硬件设施成本，小幅上调毛利率，预计2024-2025年毛利率为66.0%/67.0%/68.0%（2024年为65.5%,同比+1.3pcts）。公司持续提高运营效率，截至2024年末，公司员工人数1.2万人，同比增长2.6%，远低于收入增速。公司执行董事、首席财务官林波称，预计2025年金蝶国际会实现盈亏平衡，今年人均产值会达到60万元以上，云业务的盈利能力也会继续改善小幅下调三费占比，预计2025-2027年三费占比为70%/68.5%/67%（2024为72.5%）。预计2025-2027年归母净利润为1.3/3.19/5.62亿。 图18：金蝶云服务业务经营利润率变化（单位：%） 图19：金蝶收入、员工数与人均单产变化（单位：千元/%） 3）估值端：经营亏损率显著缩窄且经营现金流持续提升，2025年预计实现利润转正。近期AI带动恒生科技发弹，金蝶作为标杆SaaS公司受益于AI浪潮，目前股价对应2025-2027年PS=5.9/5.1/4.5x，公司利润端趋势向好，云服务的经营亏损率显著缩窄，且经营现金流持续提升，2024年经营现金流9.34亿元（同比增长43.0%），公司此前指引未来四年现金流复合增长50%+。 全年整体看，尽管订阅侧受宏观等因素影响增长有所放缓，但经营质量提升，盈利与现金流趋势改善，长期云与SaaS渗透增长逻辑依