积极转型硬科技，销售逆势领跑市场

衢州发展(600208)[Table_Industry]房地产/金融 本报告导读： 公司拟收购先导电科实现转型，硬科技投资不断推进。25年公司加快去化奠定业绩释放潜力，上海稀缺项目热销，融资成本下行。维持“增持”评级。 投资要点： 结转周期暂时影响公司业绩。主要受项目结算周期影响，本期结算项目较少，2025年，公司实现营业收入35.89亿元，同比下降78.23%；同期公司实现归母净利润2.61亿元，同比下降74.29%。2026年一季度，公司实现归母净利润3.14亿元，同比降25.83%。 加快去化奠定业绩释放潜力，上海稀缺项目热销。2025年，公司实现合同销售面积30.34万平；合同销售收入248.02亿元，同比增加201.10%。其中，公司位于黄浦老城厢的上海壹号院（昼锦华苑）项目全年热销达223亿；北外滩天潼里项目同步稳步推售。期内，公司未新增土地储备；新竣工面积22.79万平；实现结算面积25.35万平，同比下降57.19%，结算收入38.64亿元，同比下降79.58%；结算均价15246元/平，结算毛利率19.86%，同比下降17.65个百分点。公司始终坚持谨慎的收入确认政策，期末合并报表合同负债约45.58亿元，未来收入有一定的保障。 拟收购先导电科实现转型，硬科技投资不断推进。2025年8月，公司披露了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟发行股份购买先导电科95.4559%股份。公司科技投资板块始终紧跟前沿科技浪潮，紧紧围绕国家战略性新兴产业方向，前瞻布局硬科技与卡脖子领域。期内，公司有序减持杭州宏华数码科技股份有限公司、阳光保险集团股份有限公司等公司股份，实现处置收益约2.00亿元。期内，公司收到中信银行等投资分红14.17亿元，同比增加4.58亿元。25年年初至今，公司金融股权市值增加80亿元左右。负债水平低位，融资成本下行。公司期末账面资产负债率55.30%， 同比下降0.96个百分点；净负债率60.21%，同比上升2.61个百分点。有息负债合计306.29亿元，占总资产的32.88%，同比减少2.71亿元。公司期末加权平均融资成本5.69%，同比下降0.33个百分点。风险提示。公司销售业务面临政策调控的风险，以及股权投资风险。 销售额同比大增，夯实未来业绩释放基础2025.11.01上海壹号院销冠，收购先导电科助力转型2025.08.31收购先导电科，战略布局先进新材料领域2025.08.13地产收入保障性高，创投升值空间大2025.05.05 目录 1.结转周期暂时影响公司业绩..............................................................42.加快去化奠定业绩释放潜力，上海稀缺项目热销..............................53.拟收购先导电科实现转型，硬科技投资不断推进..............................54.负债水平维持低位，融资成本下行...................................................65.投资建议..........................................................................................76.风险提示..........................................................................................7 1.结转周期暂时影响公司业绩 主要受项目结算周期影响，本期结算项目较少，2025年，公司实现营业收入35.89亿元，同比下降78.23%；同期公司实现归母净利润2.61亿元，同比下降74.29%。同期受合并范围内开盘项目少于上年同期，房地产销售回款小于上年同期影响,公司经营活动产生的现金流量净额为1.39亿元，同比下降61.67%。2026年一季度，公司实现营收1.71亿元，同比下降50.52%；同期实现归母净利润3.14亿元，同比下降25.83%。 2.加快去化奠定业绩释放潜力，上海稀缺项目热销 2025年，公司全年全口径实现合同销售面积30.34万平；合同销售 收入248.02亿元，同比增加201.10%。其中，公司位于黄浦老城厢的上海壹号院（昼锦华苑）项目全年热销达223亿，多批次开盘即售罄，成为顶豪市场标杆；北外滩天潼里项目同步稳步推售，凭借城市更新稀缺价值赢得高净值客群认可。 期内，公司未新增土地储备；新竣工面积22.79万平；实现结算面积25.35万平，同比下降57.19%，结算收入38.64亿元，同比下降79.58%；结算均价15,246元/平，结算毛利率19.86%，同比下降17.65个百分点。公司始终坚持谨慎的收入确认政策，期末合并报表合同负债约45.58亿元，未来收入有一定的保障。 3.拟收购先导电科实现转型，硬科技投资不断推进 2025年8月，公司披露了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟通过发行股份方式购买先导电子科技股份有限公司48名股东合计持有的先导电科95.4559%股份，同时拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金。 公司科技投资板块始终紧跟前沿科技浪潮，紧紧围绕国家战略性新兴 产业方向，前瞻布局硬科技与卡脖子领域。在现有投资生态基础上，公司持续为被投企业提供公司治理、资源对接、场景落地、资本市场对接等全方位的精准赋能与资源联动支持，全力助推被投资企业在技术研发、市场拓展、产业落地等方面实现重大突破，于深度协同中催生技术创新与产业融合新生态，助力公司被投资企业向高质量发展能级跃升。 1）投资谐云科技。自主研发的乾坤鼎云原生AI一体化平台，以异构算力统一调度为核心，打通CPU、GPU、NPU等多元算力资源池，打通行业痛点，实现云原生AI全链路赋能。 2）投资相芯科技。以“技术+场景”双轮驱动，推动数字人从工具层向场景方案升级。其AR视频特效SDK助力抢占3.1亿用户流量。企业荣获“2025年度浙商AI+ TOP100”榜单，四度荣获“专精特新准独角兽”。 3）投资富加镓业。全球首次成功制备12英寸氧化镓（Ga₂O₂），第四代半导体领域的领军优势。开展“衬底-外延-器件-模组”全链条协同攻关，加速中国氧化镓高压大功率电力电子器件产业。 4）投资恒影科技。聚焦红外光学领域，与重点军工单位保持长期合作，攻克大尺寸高性能氟镓酸盐红外玻璃制备等核心技术。 5）投资趣链科技。区块链核心技术深耕与市场生态拓展领域均实现阶段性重要突破。 期内，公司有序减持杭州宏华数码科技股份有限公司、阳光保险集团股份有限公司等公司股份，实现处置收益约2.00亿元，进一步提升了公司资产的使用效率和流动性。同时，公司长期持有的金融股权资产持续提供稳定、可持续、可预期的现金分红。期内，公司收到中信银行等投资项目分红14.17亿元，比上年增加4.58亿元。稳定增加的投资分红有利于现金流的稳定流入，为公司战略转型、可持续发展提供有力保障。 此外，资本市场健康发展，对公司金融股权资产构成持续性的利好，并驱动公司金融股权价值重估。25年年初至今，公司金融股权市值增加80亿元左右，充分印证了公司核心金融资产的优质质地与长期成长潜力。 4.负债水平维持低位，融资成本下行 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8公司资本结构得到了较好改善，期末账面资产负债率55.30%，同比下降0.96 个百分点；合同负债45.58亿元，扣除预收类款项后的资产负债率为53.00%，负债率继续在行业中保持中等偏低水平。净负债率60.21%，较期初上升约2.61个百分点，处于行业低位。 期末，有息负债合计306.29亿元，占总资产的32.88%，同比减少2.71亿元。有息负债中，一年内到期的有息负债合计139.45亿元，占比45.53%，一年以上有息负债166.84亿元，占比54.47%；按融资机构分：银行借款占比61.20%，直接债务融资工具占比5.46%，其他类型借款占比33.34%。 期内，公司融资渠道通畅稳定。衢州工业集团变更成公司实际控制人后较好地提升了公司的信用和融资渠道。期内加权平均融资成本5.76%（其中银行借款加权平均融资成本4.64%）；期末加权平均融资成本5.69%（其中银行借款期末加权平均融资成本4.47%），较上年末下降0.33个百分点（其中银行借款期末加权平均融资成本下降0.73个百分点）。全年利息资本化金额约3.97亿元，利息资本化率21.39%。 5.投资建议 2025年公司销售金额同比大增，未来业绩释放有保障。给予公司2026年1.55倍的动态PB，预计公司2026-27年EPS分别是0.13元、0.16元，2026年BPS为5.21元，对应的目标价为8.08元（对应26年动态PE为62.15倍），“增持”评级。 6.风险提示 公司销售业务面临政策调控的风险，以及股权投资风险 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。