2025年公司实现收入48.92亿元（同比+15.36%），归母净利润3.31亿元（同比-13.10%），扣非归母净利润2.97亿元（同比+1.95%）。2025Q4收入11.73亿元（同比-3.50%），归母净利润0.53亿元，扣非归母净利润0.41亿元（同比-38.42%）。2026Q1收入12.57亿元（同比+1.92%），归母净利润0.99亿元（同比+15.72%），扣非归母净利润1.10亿元（同比+31.64%）。
核心观点：
- 收入稳健增长，利润端季度改善明显。2025年全年收入延续双位数增长，但归母净利润同比下滑主要系上年同期取得上海嘉乐控制权时的一次性投资收益抬高了对比基数。2026Q1收入增速放缓至1.92%，但利润端改善显著，扣非净利润同比+31.64%。
分业务看：
- 箱包代工： 2025年收入26.56亿元，同比增长11.96%，核心驱动力在于老客户份额持续提升及新客户拓展。硬箱代工增速更高，主要受益于拉杆箱品牌产能向东南亚迁移趋势。
- 服装代工： 2025年收入15.85亿元，同比+36.45%，主要服务优衣库、Adidas等客户，受益于“同一品类延展客户、同一客户延展品类”业务发展。服装业务净利率快速提升，驱动力来自客户订单规整度提升及运营效率改善。
- 自主品牌业务： 2025年收入6.07亿元，同比-7.74%，但毛利率维持优秀，品牌业务经营提质继续长期势能。
产能方面：
- 公司海外生产基地以印尼为主，具备面料+成衣垂直一体化优势。
费用管控优化，汇兑影响减弱：
- 2025年主营业务毛利率23.94%，同比+1.08pct，代工业务和自主品牌业务毛利率均有提升。2025年期间费用率14.54%，同比-0.35pct，其中销售/管理/研发费用率分别为4.26%/5.86%/2.07%，分别同比-1.00/-0.13/-0.23pct，财务费用率1.99%，同比+1.01pct，主要系美元和印尼盾贬值导致汇兑损失增加。2026Q1毛利率维持平稳，期间费用率12.6%，同比-2.67pct，优化明显，财务费用同比减少1200万元，主要系汇兑损失减少。
经营现金流大幅改善，周转效率提升：
- 2025年经营性现金流5.76亿元，同比+148%，现金流质量显著改善。2026Q1经营性现金流0.19亿元，同比+171%。2025年末存货周转天数84天（同比+9天），应收账款周转天数75天（同比+6天）。2026Q1周转天数同环比保持平稳。
盈利预测：
- 预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.74、4.25、4.80亿元，对应PE为13.61X、11.97X、10.60X。
风险提示：
- 原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期。
