核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年公司总营收25.72亿元，同比-16.3%；归母净利润3.48亿元，同比-32.4%。分产品看，酱油/食醋/其他品类分别同比-16.0%/-19.0%/-15.7%；分地区看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-10.23%/-6.11%/-5.77%/-31.10%/-18.35%。单季度看，2026年第一季度营收同比-1.6%，环比降幅收窄明显，其中酱油/食醋分别同比-2.2％/-6.8％，线下渠道恢复正增，同比+5.08％，而线上仍有一定压力，同比-36.75％。公司经销商数目环比减少10个至3296个。
- 盈利能力：2025年公司毛利率37.8％，同比+0.6pcts，费用端，销售/管理/研发费用率均有一定提升，分别同比+3.5/0.2/0.5pcts，全年促销及广告宣传费略有提升，最终公司归母净利率下滑至13.5％。2026年第一季度公司毛利率同比+1.9％，同时销售费率同比+1.8pcts，研发费用率同比+0.5pcts，整体费率同比有所提升，导致2026年公司归母净利率18.1％，同比-1.2pcts。
- 战略调整：2025年公司保持战略定力，在产品焕新、渠道调整、精益运营等方面积极作为，完成了产品包装的全面焕新，同时针对不同消费场景与人群需求优化产品口味、规格及价格带设置，推出了松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品。2026年公司重点聚焦核心品类，打造极致产品力，积极拥抱渠道变化，构建全渠道优势，强化人才队伍建设，激发组织活力，强化数智建设，提升治理能力与竞争力，深化精益运营，构建韧性供应链。
研究结论
- 经营企稳：2026年第一季度公司经营环比企稳，线下渠道恢复正增，线上压力有所缓解。2026年第二季度步入低基数后，公司经营改善有望加速。
- 全年渐进改善：2025年公司经营受损较多，2026年第一季度经营环比修复，预计2026年全年基本面有望得到改善。
- 投资建议：维持“推荐”评级。基于2025年报与2026年一季报，华创证券调整2026-2027年EPS预测为0.35/0.40元（原预测为0.36/0.42元），引入2028年EPS预测为0.44元，对应PE为28/25/23倍，维持目标价10.8元，对应2026年约31倍。
- 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。
