首次覆盖报告去繁就简，价值归一

渤海租赁(000415)[Table_Industry]综合金融/金融 渤海租赁首次覆盖报告 本报告导读： GS CL出 售 后，渤海租赁应被理解为以Avolon为核心资产的飞机租赁平台。Avolon决定公司价值中枢，负债端修复决定价值释放速度。 投资要点： 公司已经完成从多元租赁平台向飞机租赁核心资产平台的收敛，Avolon成为当前最清晰的价值锚。渤海租赁上市后的扩张路径，经历了从多业务租赁布局到核心主业逐步聚焦的过程。随着Avolon并入体系，公司经营重心持续向飞机资产运营集中；而GSCL出售完成后，集装箱租赁业务进一步退出合并范围，报表结构和业务结构同步收敛，市场对公司的理解也更应从“综合租赁平台”转向“以Avolon为核心的飞机租赁资产平台”。 资产端的核心看点，在于Avolon正处于供需格局改善和主动经营能力兑现的双重受益阶段。当前全球航空需求持续恢复，而制造商交付偏慢使得飞机供给仍然偏紧，主流窄体机租金、续租条件和残值均处于改善阶段，飞机租赁行业景气基础仍然扎实。Avolon作为全球头部飞机租赁平台，机队规模大、窄体机占比较高、出租率和订单锁定率维持高位，具备较强的经营确定性。更重要的是，公司并非被动持有飞机资产，而是通过购入、出租、续租、出售和再投资构建起完整的资产运营闭环，因此能够更充分地把行业景气转化为租赁收入、销售利润和资产回报率提升。 负债端修复决定价值能否顺利释放，价值拆分上应明确Avolon是核心。过去市场长期低估公司，核心并不在于缺少优质资产，而在于高杠杆、较重财务费用和复杂债务结构使核心资产价值难以顺畅转化为上市公司层面的利润和ROE。GSCL出售、现金回笼、债务续作及融资成本优化，为负债端修复提供了更具体的抓手，但境内业务整体盈利能力仍偏弱，非Avolon部分更多承担持股、承接和消耗功能。因此，当前分析公司价值的关键在于识别Avolon这一核心资产如何穿透多层持股结构，最终向上市公司股东兑现。风险提示：航空景气波动、飞机供给修复快于预期、资产处置及现 金回流不及预期 目录 1.公司概况：飞机租赁主线已经清晰...................................................42.飞机资产正在进入上行周期，Avolon有望更充分受益......................53.负债端修复将决定利润释放速度，也决定ROE修复斜率................94.价值拆分：Avolon是公司价值的核心.............................................105.盈利预测与估值..............................................................................116.风险提示........................................................................................13 1.公司概况：飞机租赁主线已经清晰 公司过去十余年的扩张已完成从多元租赁布局到飞机租赁聚焦的切换。渤海租赁2011年完成重大资产重组并上市后，通过牌照布局和连续并购进入飞机租赁、集装箱租赁等多个细分领域，并快速建立起覆盖海外的资产、客户和运营网络；其中，Avolon的并入基本确定了公司的主业形态和价值锚，使经营重心持续向飞机资产运营集中。到2025年末，Avolon自有、管理及订单机队合计1,132架，服务全球61个国家的139家航空公司客户，核心经营底盘已经十分清晰。2025年12月GSCL 100%股权完成交割后，集装箱租赁业务进一步退出合并范围，公司业务结构和报表结构同步收敛，后续市场也更容易按飞机租赁平台而非综合租赁平台来理解和估值公司。 资料来源：公司官网 治理已不是当前影响公司价值判断的首要矛盾，Avolon的独立经营与融资能力更值得关注。海航集团重整完成后，公司已处于无实际控制人状态，市场对公司的顾虑更多来自历史信用事件遗留的风险偏好压制，而非 当前控制权混乱或治理失序。站在当下时点，更重要的是Avolon能否凭借自身资产质量、客户基础和信用评级维持独立融资、独立经营。2025年Avolon维持投资级信用水平，并持续完成海外无担保融资，说明核心资产平台具备较强的独立运转能力，这既是公司穿越周期的基础，也是后续资产扩张和负债优化能够继续推进的重要支撑。 资料来源：公司公告，国泰海通证券研究 飞机租赁已成为公司收入、利润和估值逻辑的核心来源。从业务实质看，公司虽然仍保留租赁平台外观，但盈利核心已经高度集中在Avolon及相关平台的飞机资产运营。2024年，公司飞机租赁及飞机销售收入合计占比约83.2%，其中飞机租赁提供稳定的经常性收益，飞机销售承担资产优化和利润兑现功能，两者共同构成公司最主要的盈利来源。随着GSCL退出合并范围，飞机租赁对收入结构、利润结构和现金流结构的影响会在报表中体现得更直接，公司的估值逻辑也更有条件向国际飞机租赁公司靠拢。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.飞 机资产正在进入上行周期，Avolon有望更充分受益 飞机租赁行业仍处于需求修复与供给偏紧共振的景气阶段。当前航空公司补充运力、更新机队和提升燃油效率的需求同步存在，而制造商交付恢复慢于需求恢复，待交付订单规模仍处高位，短期内难以快速填补供需缺口，这构成了本轮飞机资产重估的核心背景。与此同时，主流窄体机仍是最紧缺、流动性最好的资产类型，租金、续租条件和二手飞机价格均处于改善阶段，行业盈利特征正从过去依赖单一扩张，转向利用率、租金和残值共同改善的“量稳价升”阶段。对拥有较大机队和较强交易能力的平台型租赁商而言，这意味着既能受益于经常性租赁收益改善，也能受益于资产处置收益 弹性提升。 资料来源：Cirium，国泰海通证券研究 资料来源：IATA Avolon的平台地位、机队结构和运营质量，使其受益于本轮景气的确定性更强。Avolon截至2025年末总机队1,132架，其中自有596架、管理36架、订单500架；核心机型集中于A320neo、A320ceo、737 MAX、737NG等主流窄体机，更贴近当前市场最景气的需求。与此同时，公司2025年上半年出租率维持100%，未来24个月待交付订单中已有较高比例落实出租安排，意味着其不仅能享受行业景气上行，还具备较高的收入可见度和跨周期稳定性。 资料来源：KPM G，国泰海通证券研究 公司更突出的优势在于具备完整的飞机资产运营闭环，而不只是被动持有景气资产。Avolon的经营逻辑并不止于收租，而是围绕飞机全生命周期进行动态管理：前端通过订单和并购获取资产，中端通过出租和续租提升回报，后端通过出售和再投资优化机队结构。这意味着公司在行业上行期可 以更高效率地将景气转化为收益，在行业平稳期也可以通过续租、调结构和控制机龄来维持回报。2025年Avolon全年完成95架飞机销售，说明其主动管理能力已经持续落到经营动作上；同年1月完成对Castlelake Aviation的收购，又进一步补充了成熟机队和订单资源，增强了当前阶段的资产扩张效率和后续几年增长的延续性。 资料来源：公司公告，国泰海通证券研究 资产端盈利改善已经从行业逻辑落到经营结果。2025年Avolon实现租赁收入27.51亿美元，同比增长7%，背后既有机队扩张的贡献，也有高出租率维持和租赁费率上升的支撑；同时，公司保持较高的飞机销售节奏，说明其不仅赚取租金，也在利用市场窗口兑现资产价值。2025年上半年公司飞机租赁年化收益率达到11.6%，较2021年低点提升2.3个百分点，这表明当前改善并不只是收入规模扩大，更体现为单架飞机经营效率和资产 回报水平同步上升。公司资产端最重要的特征，是拥有全球化、可循环、且与当前景气方向一致的优质飞机资产平台。 资料来源：公司公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司公告，国泰海通证券研究 境内业务仍是利润质量偏弱的部分。境内资产中相当部分仍为飞机及基础设施资产，前者历史上主要面向海航系航空公司出租，后者更接近低回报、赚息差的融资租赁业务，整体盈利能力偏弱。当前情况下，境内业务更多承担资产持有、折旧、融资成本和历史问题消化的功能。 资料来源：公司公告，国泰海通证券研究 3.负债端修复将决定利润释放速度，也决定ROE修复斜率 过去限制公司估值修复的核心矛盾主要在负债端。公司核心资产质量出色，但长期高杠杆、较重的财务费用和复杂的境内外债务结构，使资产价值难以顺畅转化为归母利润和ROE。再叠加海航体系历史事件带来的信用折价，市场长期以更保守的框架理解公司。公司过去并不缺资产价值，缺的是资产价值向股东收益的顺畅传导。 资料来源：公司公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司公告，国泰海通证券研究 负债端修复的主线已经从单纯缓释流动性压力，转向持续压降融资成本。从债务结构看，公司计息负债仍以长期借款和应付债券为主，短期不存在典型的流动性挤兑风险，但高成本存量债务也不会快速消化，因此后续修复更接近一个持续兑现的过程。 资料来源：公司公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司公告，国泰海通证券研究 现金回笼与债务续作为修复落地提供支撑。Seaco处置后，公司在偿还境外约10.5亿美元美债后，仍保留约五六亿美元现金；叠加Avolon年初减持形成的约4.2亿美元现金以及上半年约1亿美元分红，公司当前可动用现金已明显高于此前市场预期。与此同时，香港渤海存续的10亿美元、以Avolon股权为抵押的三年期债券，后续并非一次性清偿，而是计划通过借新还旧滚动存续，并争取将融资成本进一步压降。此外在境内，债务重组更多体现为降息展期和现金流安排优化，当期可以确认重组收益、增厚利润和净资产。公司负债端修复的抓手已经较为具体：一是处置和分红带来现金回笼，二是到期债务具备续作基础，三是境内高成本融资存在重定价空间。 4.价值拆分：Avolon是公司价值的核心 GSCL出售完成后，渤海租赁的价值结构已经明显简化，公司的估值逻辑也应从综合租赁平台切换为核心飞机租赁资产平台。从持股链条看，上市公司对核心资产的控制路径为“渤海租赁—天津渤海—香港渤海—Avolon”，因此真正决定公司价值中枢的，并不是合并报表口径下分散的资产总量，而是最底层核心资产Avolon的经营质量、融资能力和现金创造能力。Avolon具备全球化机队、客户网络、较高出租率和独立融资能力，资产标准化程度高、全球流动性强、经营模式成熟，是公司当前唯一具备清晰可比估值基础的核心资产，也是市场应优先锚定的价值来源。 与之相对，非Avolon部分更适合被理解为价值传导过程中的承接层和消耗层。香港渤海的主要作用在于承接Avolon股权及同层融资安排，天津渤海则兼具持股平台、本体经营资产和平台债务三重属性，上市公司母公司层最终承接的则是上述价值经层层传导后的剩余股东权益。也就是说，非Avolon部分并非完全没有资产，而是资产质量分化明显、盈利能力偏 弱、现金回收偏慢，同时还承接平台债务和历史包袱，难以形成独立、稳定、可对标的估值支柱。放在估值框架里看，这部分的主要作用不是抬升公司价值中枢，而是解释为什么优质核心资产向上市公司股东传导时会被明显削弱。 5.盈利预测与估值 收入成本预测基于分业务线拆分展开，主要围绕飞机销售、经营租赁、融资租赁及咨询、集装箱销售和其他业务分别测算。其中，飞机销售的核心假设是未来几年仍维持一定处置节奏，销售价格随市场景气和机龄结构 变化小幅波动；经营租赁则以机队规模、租金水平和单位成本变化为主要假设，是预测期内最核心的收入和利润来源。融资租赁及咨询业务整体按平 稳口径处理，集装箱销售仅保留短期残余影响，后续逐步退出，其他业务维持低基数、小幅波动的假设。 在上述假设下，公司收入增长预计仍主要由飞机销售和经营租