降本增效正在推进，后续毛利率环比有望修复

降本增效正在推进，后续毛利率环比有望修复 2026Q1收入同比-19%/归母净利润同比-50%。1）2026Q1公司收入为43.1亿元，同比-19%；归母净利润为3.8亿元，同比-50%；扣非归母净利润为3.6亿元，同比-52%。2）量价拆分：2026Q1销售运动鞋0.43亿双，同比下降13%；销售单价预计同比下降7%左右。3）盈利质量方面，2026Q1公司毛利率同比-5.0pct至17.9%（我们判断主要系：①老客户订单下滑，影响产能利用率；②较多新工厂仍处于产能爬坡阶段，拖累整体毛利率表现）；销售/管理/财务费用率同比分别+0.1/+0.5/+1.1pct至0.4%/4.2%/0.6%；净利率同比-5.3pct至8.9%。 买入（维持） 新客户订单快速增长，老客户订单短期谨慎。公司推进客户结构适度多元化，目前主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance等，2025年前五大客户销售分别为65.6/51.3/25.4/21.9/17.1亿元，占比分别为26%/21%/10%/9%/7%（（计计占比2024年的79%下降至73%）。我们根据经营趋势判断老客户订单下滑、但新客户订单量同比快速增长（（如Adidas订单持续快速释放，其三地专属工厂均量产出货）。考虑当前国际市场趋势，我们判断目前老客户下单意愿仍相对谨慎，建议关注后续动态变化。 降本增效有序推进，毛利率后续预计环比改善。1）公司过去坚定投入产能扩张，以满足中长期订单需求。2024年内公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025年持续新投产工厂，在中国四川省、印尼均有新工厂投产，未来3~5年预计主要在印尼陆续建设新工厂。2025年总产能/总产量分别2.48/2.27亿双，同比分别+8.3/+2.6%，产能利用率91.6%。2）短期订单不及预期影响公司毛利率（2026Q1公司毛利率同比-5.0pct至17.9%），公司积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，目前降本增效措施正有序推进，同时伴随着新工厂运营逐步成熟，我们判断有望带动后续毛利率水平环比修复。 作者 存货周转放缓，我们判断系部分发货延迟，后续预计改善。1）2026Q1末存货同比-0.9%至36.4亿元，2026Q1公司存货周转天数+8.7天至82.8天，考虑客户下单意愿情况保守，我们判断2026Q1部分产品发货或有延迟。2）现金流管理良好，2026Q1经营性现金流量净额5.0亿元，约为同期归母净利润的1.3倍。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 2026年收入端预计平稳为主。展望2026年，我们根据基数及经营趋势判断年内公司经营情况有望逐季改善，综计来看，预计2026年公司收入同比持平左右/归母净利润同比承压，期待后续盈利质量修复。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们根据近期订单 及 业 绩 趋 势 调 整 盈 利 预 测 ，预 计公 司2026~2028年 归 母 净 利 润 分 别 为28.7/33.6/38.5亿元，对应2026年PE为15.5倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《华利集团（300979.SZ）：2025年新客户放量，期待2026年净利率拐点》2026-04-102、《华利集团（300979.SZ）：2025年分红具备吸引力，期待后续利润率修复》2026-03-113、《华利集团（300979.SZ）：2025Q3毛利率环比改善，印尼基地扩张持续推进》2025-10-30 风险提示：产能扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适计个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com