21年报&22Q1点评：22Q1毛利率环比提升7.6pct，精细化管理降本增效

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 中国中免(601888.SH) 2022年04月24日 买入（维持） 所属行业：休闲服务 当前价格(元)：176.98 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 4.01 -16.04 -11.80 相对涨幅(%) 9.70 -3.78 4.23 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《中国中免：疫情扰动净利率暂未显著改善，风物长宜放眼量》，2022.1.23 2.《中国中免： 8月客流下滑但费用刚性&促销下利润率环比回落，Q4进入旺季后有望回归正轨》，2021.10.31 3.《中国中免：海南6家下属子公司15%优惠所得税率落地，或增厚22年业绩11亿元》，2021.9.30 4.《中国中免：折扣影响Q2净利率环比有所回落，疫情不改中长期成长逻辑》，2021.8.29 5.《中国中免-深度系列二：重点把握淡季投资机会，深度剖析五维度催化》，2021.7.21 中国中免21年报&22Q1点评：22Q1毛利率环比提升7.6pct，精细化管理降本增效 副 标题：楷体四号，非必填 投资要点  21年有税品占比微降2pct，海南地区总业绩贡献或近9成。公司全年营收676.76亿元/+ 28.67%，业绩为96.54亿元/+57.23%。1）分品类看，有税品营收240亿元/+22%，占比35.47%/-2pct较去年微降，其中预计海南离岛补购业务增速更明显。2）海南地区营收471亿元/+57.19%，其中，三亚市内免税店营收355亿元/+66.58%，业绩为41.68亿元/+40.46%，下半年营收/业绩分别+11%/-32%，主要系疫情&折扣影响；海免公司实现营收159.6亿元/+61%，业绩为7.93亿元/+20.75%。二者营收加总大于471亿元主要系子公司间有抵消。3）日上上海实现营收124.91亿元/-9.0%，实现业绩为6.90亿元/-44.66%，其中下半年营收-2%。4）日上中国21年实现营收19.07亿元/-40.44%，归母净利润为7.05亿元，20年为亏损7.90亿元，主要系首都机场20年2月11日至2021年2月10日租金返还（影响金额为11.4亿元），同时公司22年首都机场租金计提客流基数以20年计算，租金对于业绩拖累减弱。5）22Q1：实现营收167.82亿元/-7.45%，业绩为25.63亿元/-9.99%(其中1-2月业绩24亿元)。3月中下旬以来客流锐减，海南10家免税店日销预计不足1亿元，同时考虑到3月海棠湾关店5天，因此一季报业绩基本符合预期，但落于此前预估下边界，主要受到刚性费用以及折扣略微提升所致。  22Q1毛利率环比提升7.6pct显著改善，整体净利率为15.28%与21Q1基本持平。  1）毛利率：公司21年全年商品销售业毛利率33.08%/-7.14pct，19年为49.55%，仍有较大的修复空间。其中免税/有税业务毛利率分别同比下降7.08/7.96pct。公司22Q1毛利率为34%，环比21Q4提升7.6pct，毛利率显著改善。目前从折扣趋势来看，3月由于销售压力折扣力度环比1-2月略有提升，但整体看并未回到21Q3-Q4水平；也一定程度验证公司此前交流中所提到“向管理要效益”。  2）净利率(归母净利率，下同)：公司下半年若不考虑机场租金&所得税返还因素，净利率有所下滑（21Q4净利率6.4%，而21Q1为15.7%）。但公司22Q1净利率显著改善，重回15%+（15.28%），考虑到今年3月份营收预计同比大幅下降，对应刚性费用拖累，若客流&销售额正常，我们认为公司净利率有望高于15.3%，未来疫情后客流修复，对应盈利能力有望继续改善。  3）拆分：①海南：不考虑批发扣点&所得税返还等因素，海南下半年整体净利率为7.5%，较上半年下滑4.2pct，主要系折扣促销&线上占比提升。预计22Q1实现明显修复。②日上上海：日上上海下半年净利率（权益）为2.3%，较上半年下滑7pct。  会员赋能有望持续拉动消费，供应链能力加强转向精细化管理降本提效，未来不排除产业链上游并购增强奢侈品竞争力。公司积极发力会员体系建设，会员人数由20年的1000万出头提升至21年底2000万，并预计22年达到2600万，会员销售占比提升至87%，复购率提升继续拉动高质量客群消费。公司不断加强供应链管理，目前海南国际物流中心一期交付，二期已经在建，同时继续推进东物流中心、前海亚太中心仓建设，提升供应链效率及管理水平。两大增量物业正建设稳步推进，海口国际免税城品牌招商工作目前已与500余个品牌确认合作；同时公司适时推进H股上市工作，不排除会对于上游品牌及免税运营商适时开展产业链纵向或横向并购，提升奢侈品运营、采购能力。  投资建议：短期疫情扰动复苏进程，预计公司22-24年业绩分别为102/144/180亿元，增速分别为8%/35%/34%，当前股价对应23年PE27X，相对低位，继续-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-042021-082021-12中国中免沪深300 公司点评 中国中免（601888.SH） 2 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 看好。  风险提示：新冠肺炎疫情反复，宏观经济波动，市场竞争加剧，项目建设进度不及预期 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,952.48 流通A股(百万股)： 1,952.48 52周内股价区间(元)： 153.59-348.04 总市值(百万元)： 345,549.12 总资产(百万元)： 50,779.15 每股净资产(元)： 14.74 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,598 67,676 72,914 98,216 131,516 (+/-)YOY(%) 8.2% 8.2% 7.7% 34.7% 33.9% 净利润(百万元) 6,140 9,654 10,245 14,427 18,004 (+/-)YOY(%) 32.6% 57.2% 6.1% 40.8% 24.8% 全面摊薄EPS(元) 3.14 4.94 5.25 7.39 9.22 毛利率(%) 40.6% 33.7% 33.7% 34.4% 34.7% 净资产收益率(%) 27.5% 32.6% 25.4% 26.0% 24.3% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 中国中免（601888.SH） 3 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 21全年有税品占比微降，22Q1毛利率环比提升7.6pct .......................................... 4 1.1. 全年有税营收占比微降2pct，考虑加回扣点海南业绩贡献近9成 .................... 4 1.2. 22Q1毛利率环比+7.6pct显著改善，“向管理要效益”初步兑现 ...................... 5 2. 会员赋能，精细化运营，供应链竞争力再加强 ....................................................... 7 2.1. 22年力争会员突破2600万，复购率提升继续拉动高质量客群消费.................. 7 2.2. 深化供应链体系建设，精细化运营竞争力再提升 ............................................ 8 2.3. 增量物业渐行渐近，或适时开展产业链纵横向并购......................................... 8 3. 风险提示 ............................................................................................................ 8 图表目录 图1：公司营收及增速 ............................................................................................. 4 图2：公司业绩及增速 ............................................................................................. 4 图3：21全年营收拆分及YOY ................................................................................. 5 图4：21全年业绩拆分及YOY ................................................................................. 5 图5：有税、免税业务毛利率情况（%） ................................................................... 6 图6：公司整体毛利率分季度走势............................................................................. 6 图7：公司单季度净利率（考虑权益&调整后）变化趋势............................................. 6 图8：海南地区净利率变化情况（不考虑批发扣点） .................................................. 7 图9：日上上海权益净利率变化情况 ......................................................................... 7 图10：公司会员人数增速迅猛.................................................................................. 7 公司点评 中国中免（601888.SH）