禾昌聚合（920089）：全域营收提质增效，产能布局赋能增长

全域营收提质增效，产能布局赋能增长 投资要点 西 南证券研究院 分析师：潘妍洁执业证号：S1250525100002电话：023-65796461邮箱：panyj@swsc.com.cn 结构持续优化，毛利率与净利率双升。公司坚守以生产、销售和研发高性能复合材料主业定位，实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，为公司营收和净利润双增长提供了核心支撑。毛利率方面，公司2025年整体毛利率18.5%，较2024年增加2.2pp，主要得益于公司业务聚焦、客户精选、产品迭代，结构持续优化，高性能、高附加值产品占比扩大及外销毛利率显著增强。分产品看，2025年塑料粒子毛利率较2024年增加2.1pp至18.7%，塑料片材毛利率较2024年增加3.15pp至9.6%；分地区看，2025年国内地区毛利率较2024年增加2.2pp至18.4%，海外地区毛利率较2024年增加16.7pp至34.7%。得益于毛利率的上行，公司2025年净利率较2024年增加0.9pp至8.4%。 多区域营收强势增长，新产能落地蓄势赋能。2025年公司华北、华中、西南和西北地区营业收入分别同比增长82.1%、148.5%、146.4%、77.2%，主要得益于公司规模持续扩大，该地区订单量的增加，同时公司新工厂产能完全释放覆盖了部分区域。公司的宿迁禾昌和陕西新禾润昌两大项目的规划产能均为3万吨/年，其中宿迁禾昌的产能预计在2026年末逐步完成产能释放，陕西禾润昌的产能预计2026年下半年投产运营。产能扩张将成为公司核心成长动能之一。 数据来源：iFinD 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应PE为15/12/10倍。考虑到公司实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，同时产品结构逐步优化，高附加值产品占比有望逐步提升，产能端同步释放赋能，我们看好公司长期发展，给予公司2026年22倍PE，对应目标价28.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 相 关研究 风险提示：主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款和应收票据坏账风险，核心技术配方泄露风险，控制股东、实际控制人控制不当风险等。 1深耕改性塑料二十余载，2025年业绩持续增长 公司是国内改性塑料领域的专精特新企业，国家高新技术企业，专注于改性塑料粒子、塑料片材等产品的研发、生产与销售，公司自1999年6月设立以来，在改性塑料领域已深耕逾二十年，顺应下游市场汽车行业节能减排、轻量化的发展趋势以及家电行业消费升级下更加注重材料环保、健康、安全的品质性能要求，不断进行产品技术创新，瞄准产业链技术发展前沿，加快绿色、节能、高效的生产工艺改善和技术开发应用，核心产品广泛应用于汽车、家电、电子电气、食品包装等领域。公司具备完善的产品研发体系与规模化生产能力，依托优质客户资源与持续技术创新，在改性塑料细分赛道建立起稳定的市场地位。公司总部位于苏州工业园区，目前旗下共拥有11家子（孙）公司，布局五大研发生产基地，分别设立于江苏苏州、江苏宿迁、陕西宝鸡、湖南湘潭和泰国北榄府，形成覆盖全国及东南亚的生产运营服务体系。截至2025年12月31日，公司拥有授权专利70项，其中发明专利18项，实用新型专利52项，另有软件著作权5项。 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 1.1股权集中结构稳固，实控人长期稳定掌舵 股权结构相对集中且稳定，实控人具备深厚的行业从业经验。自公司设立以来，公司控股股东及实际控制人均为赵东明先生，截至2025年12月31日，公司第一大股东赵东明直接持有公司59,000,667股股份，占公司总股本的39.2%；公司第二大股东蒋学元直接持有公司14,907,223股股份，占公司总股本的9.9%，蒋学元系赵东明配偶的兄弟，二者为一致行动人。 1.2产品矩阵高端升级，客户资源优质稳固 产品体系完整丰富，核心品类覆盖齐全。公司专注高性能改性塑料研发、生产与销售，形成以改性塑料粒子为核心、塑料片材为配套的完整产品矩阵，主要包括改性聚丙烯、玻纤增强聚丙烯、阻燃/抗静电等特种改性聚丙烯、改性工程塑料、改性ABS、改性PVC、色母粒以及PET、PVC片材等，产品具备高抗冲击、高刚性、耐热阻燃、轻量化、低VOC、环保可循环等特点，可全面满足汽车、家电、电子电气、食品包装等多领域定制化材料需求。 1.3营收利润双双高增，研发投入领跑同业 规 模 盈 利 同 步 高 增 ，持 续 增 长 态 势 明 确。公 司2021-2025年 期 间 实 现 收 入9.8/11.2/14.2/16. 1/19.7亿元，同比增长21.9%/14.7%/26.4%/13.8%/22.1%。2025年期间公司主营业务收入显著增长，主要受益于2025年四季度产能释放，Q4营收达5.9亿元，环比增长18.1%，归母净利润3710.0万元，为全年峰值，显示产能释放与订单集中交付效应明显；同时，公司主要原材料价格同比下降，有效降低了生产成本，提升了公司的盈利能力。公司2021-2025年期间实现归母净利润8145.3//9134.0/11582.8/12091.4/16557.5万元，同比增长18.2%/12.1%/26.8%/4.4%/37.5%，2025年期间公司归母净利润同比大幅增长37.5%，实现连续盈利，业绩增长主要来自行业与公司两方面的驱动。行业层面，受益于家电、汽车下游市场需求持续增长，行业景气度上行：汽车领域，新能源汽车渗透率不断提升，轻量化、智能化趋势带动高性能复合材料需求增长；家电领域，产品升级推动行业需求稳步恢复，带动公司订单量增长。公司层面，公司增加研发投入，加大市场开拓力度，叠加原材料价格同比下降，整体盈利能力不断改善，最终实现营收与利润双增长。 数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理 营收结构持续优化，主业贡献稳步增强。公司主业高度集中，分产品看，2021-2025年期 间 ， 塑 料 粒 子 分 别 实 现 收 入8.6/10.3/13.5/15.6/19.2亿 元 ， 同 比 增 长39.1%/20.3%/31.2%/15. 2%/23.3%，收入占比分别为87.7%/92.0%/95.4%/96. 6%/97.6%，主业聚焦成效显著，塑料粒子始终占据公司收入核心地位。具体看，改性聚丙烯为第一大收入 来 源，2021-2025年 期 间 分 别 实 现 收 入7.7/8.9/11.6/13.5/17.1亿 元 ， 分 别 占 比78.6%/79.0%/81.5%/83. 8%/86.8%，塑料片材2025年营业收入0.4亿元，同比下降14.8%，已连续四年持续下降。毛利率方面，2025年塑料粒子、塑料片材毛利率分别为18.7%、9.6%，较2024年分别上升2.1pp、3.1pp，这得益于公司逐步缩减通用型、低毛利产品产能，加大高性能、高附加值产品投入，产品毛利率持续上行。 境内外布局同步推进，区域结构持续优化。公司巩固现有核心客户，目前营业收入以国内为绝对主导，连续五年营收占比均99%以上，公司也积极优化客户结构与区域布局，提升市场份额与品牌影响力，构建稳定、可持续的优质客户群。得益于公司规模持续扩大，地区订单量增加，以及新工厂产能完全释放，2025年期间，华中地区同比+148.5%，西北地区同比+77.2%，西南地区同比+146.4%，华北地区同比+82.14%。同时，公司于2025年在新设江苏禾帆嘉创材料科技有限公司和湖南禾润昌新材料有限公司以期增强公司竞争力，进一步提高业务规模。公司还积极拓展国外优质龙头客户，海外布局东南亚市场重点区域，2025年期间，对外投资设立新加坡全资子公司HCJH.PTE.LTD.和通过全资子公司新加坡禾昌对外投资设立泰国控股孙公司Hechang Advanced Materials (Thailand) Co., Ltd.以提升海外市场竞争力和服务能力，践行国家“一带一路”倡议，并丰富公司的境外销售渠道和客户资源，深度参与国际供应链配套。 数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理 研发投入持续加码，费用结构整体稳健。毛利率方面，公司2025年整体毛利率18.5%，得益于产品结构优化，高附加值产品增加，毛利率提升；费用率方面，公司2025年期间费用率7.0%，其中研发费用8488.3万元，研发费用率4.3%，通过与国内高校高分子材料专业、科研院所建立长期合作关系，共建产学研合作基地，前瞻性布局生物基改性塑料、HCRP-循环材料、低VOC环保材料等环境友好塑料方向，缩短研发周期、降低研发成本；管理费用率、销售费用率分别较2024年变动+0.1、-0.1pp至1.7%、0.9%，费用管控总体平稳。 数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理 2盈利预测与估值 假设1：改性聚丙烯方面，公司中期增长核心仍依托“产能释放+汽车/家电稳需求+东南亚拓展”的主线，改性PP对接车用内外饰、功能结构件等高景气场景，新增与在手项目预计自2026年起更充分贡献；上游聚丙烯处在“下半年集中投放、部分油制/PDH装置或延迟”的扩产节奏中，价格中枢“震荡寻底”但阶段波动加大，改性企业以成本+加工费模式对冲原材料波动，毛利额韧性较优。综合考虑2026年扩产兑现与2027年爬坡、2028年基数抬升后的延续性，我们预计2026-2028年，改性聚丙烯销售收入同比变动率分别15%/20%/18%，毛利率为17.0%/17.1%/17.5%。 假设2：其他改性材料塑料方面，公司强化工程塑料与特种材料布局（如改性PA等），紧贴汽车轻量化、电子电气、新能源等高附加值需求场景；行业层面特种工程塑料国产替代空间大、需求保持扩容，工程塑料在多领域渗透加深，盈利能力显著优于通用改性料。结合公司“高性能+低VOC+功能化”产品方向与客户导入规律，我们预计2026-2028年，其他改性材料塑料销售收入同比变动率分别15%/20%/20%，毛利率为25.5%/25.6%/25.8%。 假设3：塑料片材方面，当前该产品收入占比较低，主要受益于前期扰动消化后的经营修复与存量客户需求恢复，收入端以温和增长为主，我们预计2026-2028年，塑料片材销售收入同比变动率分别8%/10%/10%，毛利率为9.0%/9.2%/9.5%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入及成本如下表： 在考虑所处行业与数据可及性的前提下，我们选取了同样处于改性塑料行业的金发科技、道恩股份、普利特、国恩股份、南京聚隆作为可比公司。2026-2028年，可比公司平均估值为23/18/14倍 。 预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入 分 别 为22.6/27.1/31.9亿 元 ，yoy为14.8%/19.7%/18.0%；预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应PE为15/12/10倍。考虑到公司实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，同时产品结构逐步优化，高附加值产品占比有望逐步提升，产能端同步释放赋能，我们看好公司长期发展，给予公司2026年22倍PE，对应目标价28.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 3风险提示 主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款和应收票据坏账风险，核心技术配方泄露风险，控制股东、实际控制人控制不当风险等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析