25年营收再创新高，代工业务实现协同突破

核心观点与关键数据

开润股份2025年营收再创新高，达到48.92亿元，同比增长15.36%，但归母净利润同比下降13.1%，主要受2024年收购上海嘉乐时的一次性投资收益影响。2026年第一季度，公司营收12.57亿元，同比增长1.92%，归母净利润0.99亿元，同比增长15.72%。

代工制造业务

• 2025年实现营收42.41亿元，同比增长20.02%，其中箱包制造业务收入26.56亿元，同比增长11.96%；服装制造业务收入15.85亿元，同比增长36.45%。
• 代工制造业务毛利率23.57%，同比提升1.02个百分点，主要得益于客户及产品结构优化、生产效率提升。
• 品牌经营业务2025年营收6.07亿元，同比下降7.74%，但毛利率提升1.60个百分点至27.12%。

全球化布局

• 公司通过并购整合与自建扩产，印尼基地产能规模已贡献公司70%以上的产能，成为“战略枢纽”。
• 印尼、印度双基地布局有效降低海外贸易风险，减少物流、关税、人力成本，形成差异化竞争优势。

投资建议

• 公司依托全球化产能布局，积极提升老客户份额、开拓新客户，并通过收购上海嘉乐拓展业务领域。
• 自有品牌业务稳步发展，预计2026-2028年营收分别为54.17/58.9/62.71亿元，同比增长10.7%/8.7%/6.5%；归母净利润分别为4.18/4.68/5.08亿元，同比增长26.3%/11.8%/8.5%。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 客户集中度较高、原材料价格波动、劳动力成本上升、经营规模扩张带来的管控风险、汇率波动风险。

财务预测

• 2026-2028年营收预测分别为54.17/58.9/62.71亿元，同比增长10.7%/8.7%/6.5%。
• 2026-2028年归母净利润预测分别为4.18/4.68/5.08亿元，同比增长26.3%/11.8%/8.5%。
• 对应EPS分别为1.74/1.95/2.12元，PE分别为10.89/9.74/8.97。

估值与指标

• 2025年EPS为1.38元，PE为15.49倍，P/B为2.39倍，EV/EBITDA为8.61倍。
• 预计2026年EPS为1.74元，PE为10.89倍，P/B为1.93倍，EV/EBITDA为5.91倍。