康龙化成作为国内全流程一体化CRDMO龙头，业绩增长稳健。公司立足药物发现、临床前CRO核心优势，持续向小分子CDMO、临床CRO、大分子与CGT服务延伸，已形成覆盖“药物发现—临床前—临床—商业化生产”的一站式服务体系，是全球创新药研发产业链的核心外包服务商。2025年公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.80%，重回快速增长区间；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%，主业盈利能力显著改善。单季度收入与利润环比逐季提升，Non-IFRSs净利润率从11.3%升至14.7%，毛利率达34.83%且逐季度优化，海外收入占比约85%，深度绑定全球TOP20药企，客户粘性与业绩确定性较强。
公司业务覆盖实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务、大分子和CGT服务四大板块，形成全链条协同格局，未来公司将依托一体化CRDMO平台持续释放增长动能。实验室服务为核心基本盘，2025年收入81.59亿元，同比增长15.8%，受益于全球医药投融资回暖、创新药BD交易爆发，需求企稳回升，新签订单持续增长，化学与生物科学双轮驱动，生物科学占比提升至56%，并持续强化AI与数字化赋能。小分子CDMO迈入高增长阶段，2025年收入34.83亿元，同比增长16.5%，后端商业化项目集中落地，产能与毛利率同步提升。板块新签订单同比增长13%，25Q4美国首个创新药API项目获批，2026Q1合作礼来，签订Orforglipron制剂商业化生产订单，并持续加强ADC、多肽等新分子CDMO能力，未来成长空间广阔。临床研究服务韧性凸显，在行业承压周期逆势增长，2025年收入19.57亿元，同比增长7.14%，行业经过过去低谷将迎来量价齐升周期，全链条服务与AI赋能强化竞争力。大分子和CGT服务处于前期投入与产能爬坡期，2025年收入4.75亿元，同比增长16.48%，全球化产能逐步释放，项目管线稳步推进，产能与技术壁垒持续构筑，长期增长曲线清晰。
从临床前CRO向CDMO自然延伸，推动公司价值重估。公司早年以实验室化学、临床前CRO为核心，CDMO业务规模小、占比低、以早期工艺服务为主，更多扮演“研发外包商”角色；近年依托临床前积累的海量客户资源、项目管线与技术平台，实现从药物发现→工艺开发→商业化生产的全链条闭环，CDMO从配套业务升级为第二增长曲线。2025年小分子CDMO迎来爆发：商业化项目落地、FDA合规认证突破、后端项目数量激增，84%收入来自实验室服务现有客户导流，产能与订单共振释放业绩弹性，完成从“研发型CRO”向“研发生产一体化CRDMO”的战略蜕变，打开长期成长天花板。
投资建议：公司作为国内布局全面的CRDMO一体化龙头，受益于创新药产业高景气，随着高质量客户项目管线顺利推进，大型商业化项目陆续落地，公司实验室服务稳增长、CDMO高增长、临床与新业务逐步回暖，叠加全球化布局与大客户深度合作，业绩有望持续快速增长。我们预测2026-2028年收入162.24、187.13、216.02亿元，归母净利润为20.57、26.13、31.89亿元，增速23.6%、27.1%、22.1%，EPS为1.12、1.42、1.74元。当前股价对应PE为26/21/17倍，低于可比公司平均水平，结合相对估值与绝对估值结果，我们认为公司合理市值区间为617-658亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产能投放缓慢或利用率不及预期的风险；地缘政治风险。
