公司深度报告：升级焕新，再启新程

——李子园（605337.SH）公司深度报告 推荐（维持评级） 分析师：刘光意S0130522070002 2024年1月11日 李子园：小而美的区域型乳饮料公司，甜牛奶为核心大单品。公司深耕乳饮料领域近30年，穿越多轮行业周期，产品端以甜牛奶为核心大单品，同时通过布局乳味风味饮料、复合蛋白饮料以扩充产品矩阵；渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+传统渠道，以浙江为基地市场向西南、华中与华南等外围市场扩张。 纵向复盘：穿越30年经营周期，差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。公司成立近30年，穿越4轮经营周期，其中二个阶段的业绩取得较好表现：1）1994-2006年，顺应当时消费趋势，基于金华奶源优势以及快速招商扩张，在华东、西南与华中地区奠定了品牌知名度；2）2016-2021年，在消费升级背景下步入品牌复兴周期，期间业绩CAGR约27%，主要得益于：a.宏观需求复苏+国潮复兴；b.通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。 短期展望：需求渐进式复苏与成本压力缓和，业绩复苏斜率有望继续抬升。2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压，2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落，公司业绩迎来恢复性增长。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升，此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。 长期展望：品牌升级焕新与渠道裂变精耕，大单品全国化仍有空间。1）品类维度：公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品，预计远期收入或30亿元，同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。2）渠道维度：公司对标其他乳品饮料企业仍有较大渠道下沉空间，计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店；3）品牌维度：公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。 盈利预测与投资建议：预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元，分别同比+2.6%/16.1%/16.3%，归母净利润分别为2.6/3.0/3.5亿元，分别同比+15.4%/16.2%/16.8%，EPS分别为0.65/0.75/0.88元，对应PE为21/18/15X，公司23年PE低于可比公司均值25X，考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，同时公司回购股票拟用于股权激励，维持“推荐”评级。 风险提示：动销恢复不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全问题的风险。 目录 一、李子园：小而美的区域型乳饮料企业 二、甜奶行业：消费分级背景下的品类属性与生命周期 三、纵向复盘：三十年经典品牌，开启复兴之路 四、横向比较：差异化竞争与渠道势能释放 五、长期展望：品牌升级与渠道精耕，大单品全国化仍有空间 六、盈利预测与投资建议 七、风险提示 一、李子园：小而美的区域型乳饮料企业 （一）业务结构：甜奶为核心大单品，积极探索第二曲线 小而美的区域型乳饮料公司：公司于1994年在浙江金华成立，深耕含乳饮料领域近三十年，早年布局上游奶牛养殖与中游饮料制造，在经历了乳品周期性波动后，逐渐剥离业绩波动较大的养殖业务，聚焦更高盈利的乳饮料业务。 1）含乳饮料：甜牛奶为核心单品，其他产品包括果蔬酸奶饮品、酸味乳饮料等；2022年收入13.59亿，占比97.18%，近6年CAGR=15%。 2）非含乳饮料：利用现有原有饮料渠道优势，通过扩充SKU的丰富度来增强经销商粘性，产品包括VD钙乳酸饮品、复合蛋白饮品、玉米汁饮品、电解质饮料等；2022年收入0.39亿，占比2.82%，6年CAGR=9%。 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院 （二）区域与渠道：以华东为基地市场，布局差异化渠道 ⚫区域结构：全国化初期，从华东向外围扩张。公司长期深耕华东（浙江为主），形成较强的品牌效应，收入占比达到50%以上；品牌正处于泛区域化扩张阶段，以华东市场基地逐步向具备消费者基础的西南市场、华中市场渗透，二大市场占比在2019-2021年从33%提升至36%。 ⚫渠道结构：差异化竞争，通过经销覆盖渠道。公司渠道结构保持稳定，经销渠道收入占比97%，具体拆分来看，主要布局差异化的特通渠道（早餐店、校园店、小餐饮等），同时亦覆盖传统与现代渠道（便利店、连锁超市等）。 （三）股权与管理：高管团队稳定且专注，大股东增持彰显信心 董事长夫妻实控约60%，底部增持彰显信心。公司创始人兼董事长系李国平，与妻子王旭斌共为实控人，合计控制公司接近60%股权（直接+间接）。2023年10月，公司公告回购股份方案，回购资金约1.5-3亿元，回购股价不高于24.66元，拟用于员工持股计划或股权激励，提升团队凝聚力和企业竞争力，彰显其对公司未来发展的信心。 高管团队大范围持股，产业经验十分丰富。董监高合计直接持股比例约30%，其他高管与员工亦通过誉诚瑞、鑫创晟瑞等平台间接持股；公司高管均拥有丰富的产业经验，董事长专注乳制品行业30余年，带领公司穿越多轮行业周期，其他董监高亦在公司任职近20年，团队稳定且凝聚力强。 前十大股东多为长线价值机构投资者。除董监高外，其他前十流通股东包括茅台建信、社保基金，均为资金实力雄厚且风格偏长期的机构投资者。 （四）业绩波动：2016-2021年业绩增速维持20%以上的高增态势 ⚫营收与利润保持高增趋势：2016年-2021年，公司营收CAGR为26.5%，归母净利润CAGR为20.8%；2022-2023年步入短期调整阶段，业绩增速放缓。 ⚫毛利率与净利率稳步提升：2017年-2021年，公司毛利率从34.9%提升至35.9%，归母净利率从15.0%提升至17.8%；2022年步入短期调整阶段，盈利能力有所下滑；2023年虽然收入端恢复速度较慢，但随着大包粉价格回落，公司盈利能力明显改善。 二、甜奶行业： 消费分级背景下的品类属性与生命周期 （一）概念界定：从含乳量与口味性二个维度定位 广义的甜牛奶即“以甜味为主的含牛奶的液体”，具体可从含乳量与口味性二个维度进行定位。 ⚫1.含乳量角度，可分为4种 1）发酵乳：百克蛋白质含量大于2.9g，具有调节肠胃、促进消化的功能性，包括常温与低温；2）调制乳：百克蛋白质含量大于2.3g，口味多元化，经典产品包括早餐奶、香蕉牛奶；3）乳饮料：百克蛋白质含量大于1g，严格意义为饮料，经典产品包括酸酸乳、营养快线；4）口味奶：非国家标准定义，一般包括具备多元化口味的调制乳、乳饮料等。 ⚫2.口味角度，可分为2种 1）酸性：分为发酵型与配置型； 2）中性：即酸味以外的口味，如甜味、原味等。 （二）品类属性：消费分级驱动品类价值结构性变化 ⚫静态视角：甜牛奶作为含乳饮料的一种，兼具乳制品与饮料的双重属性。 1）核心价值：营养性、功能性、口味性与解渴性。 2）消费场景：以C端的自饮为主，包括早餐、饭后、休闲、睡前等。 3）消费群体：覆盖群体较为广泛，但以15~40岁的群体为主。 4）品类特征：既具备乳制品的需求稳定性，亦具备饮料的高周转与快消品属性，同时甜味具备最广泛的消费群体叠加成瘾性延长产品生命周期，易打造大单品。 （二）品类属性：消费分级驱动品类价值结构性变化 ⚫动态视角：人均收入改善与城镇化率提升推动乳饮料的品类属性变迁 1）2011-2015年，人均GDP与城镇化水平偏低，许多消费者对乳制品产品要求不高，因此这一时间段酸味乳饮料扮演了“功能化”+“口味化”的身份，反映为品类收入维持较高双位数增长。 2）2016年至今，人均可支配收入的改善+城镇化率的提升，共同推动乳制品需求端发生结构性，即单位毫升摄入的乳蛋白量明显提升，反映为高端白奶增速高于基础白奶，同时对“功能化”+“口味化”的要求提升，反映为常温酸奶高速增长的同时酸性乳饮料收入端增速的放缓，这也解释了为何2016年之后甜牛奶表现好于酸性乳饮料，主要得益于口味差异性难以被替代。 消费水平偏低，酸味乳饮料扮演了“功能化”+ “口味化”的身份，因此收入维持较高双位数增长。 消费水平提升，对“功能化”+ “口味化”的要求提高，反映为常温酸奶高速增长+酸性乳饮料增速放缓，这也解释了为何2016年之后甜牛奶表现好于酸性乳饮料，主要得益于口味差异性难以被替代。 （三）行业空间：含乳饮料约1200亿元，中性乳饮料约130亿元 根据头豹数据，2021年中国含乳饮料行业市场规模约1200亿元，预计未来五年将保持5.4%的年均复合增长率。 2021年，中国含乳饮料行业市场规模约1240亿元，2016-2021年CAGR约7%。考虑到人们对口味型饮料的需求具备一定粘性，预计未来五年含乳饮料行业将保持5％的年均复合增长率，于2026年市场规模约1600亿元。 从产品结构来看，2021年中国调配型酸乳饮料、发酵型酸乳饮料和中性含乳饮料市场规模分别约760亿元、350亿元和130亿元，在含乳饮料行业份额占比分别为62%、28％和10%。 （四）竞争格局：酸性乳饮料寡头竞争，甜奶区域品牌各有千秋 根据覆盖范围可以分为全国型和区域型，在产品、渠道与品牌营销三个维度的表现各具特色。 1）酸性乳饮料-全国型寡头竞争：伊利、蒙牛、娃哈哈等，产品线类型多样，品类矩阵齐全；渠道网络覆盖范围宽，销售团队与经销商实力强劲；品牌历史深远，注重营销投入，具有强大的品牌号召力。 2）甜奶-区域型品牌各有千秋：李子园、夏进、卫岗等，产品差异化特点鲜明，深耕区域市场+特通渠道（早餐店、学校、小餐饮、入户），消费者黏性强。 资料来源：头豹，中国银河证券研究院 三、纵向复盘： 三十年经典品牌，开启复兴之路 （一）1994-2015年：泛全国化品牌，布局多个区域市场 公司成立于1994年，我们认为在过去近三十年的发展历程中经历4轮较为明显的经营周期，其中第一个阶段是1994-2015年，并且可分为二个周期。 1）1994至2006年：上行周期，多因子共振推动公司业绩实现高速增长。 2）2007至2015年：调整周期，2007年金融危机致宏观需求疲弱，叠加2008年乳制品行业受“三聚氰胺”事件影响，同时公司在这一阶段渠道管理较为粗放，导致步入较长的战略调整期。 （一）1994-2015年：泛全国化品牌，布局多个区域市场 在这一阶段，公司通过十余年的探索取得了三方面的突破： 1）领先的行业地位：1997至2000年，公司液体乳销量排名位居全行业3-7名。 2）泛全国化的品牌：2000年起，公司陆续聘请著名演员周迅、范冰冰等加盟形象代言，进一步扩大品牌知名度。 3）多个区域市场布局：1996至2003年，公司相继于江西、安徽、青岛、四川、重庆、云南成立子公司。 （二）2016-2021年：从区域内恢复性增长到重启全国化战略 在经历了多年的深度调整后，2016年至今公司步入第二个阶段，品牌复兴与区域扩张为贯穿始末的主要逻辑。在宏观需求复苏、国潮复兴、渠道变革的大背景下，公司营收迎来快速上升，2021年营收达到14.7亿元，复合增长率达到27%。 （二）2016-2021年：从区域内恢复性增长到重启全国化战略 1.需求周期：宏观需求向好，国潮品牌复兴 2016至2019年宏观需求向好，为公司复苏营造良好大环境：2016年以来国内消费迎来显著复苏，反映在宏观指标为GDP提速增长、消费者信心指数提升。公司产品兼具休闲饮料属性，因此销量仍在一定程度上受宏观需求波动的影响。 20H1疫情冲击甜牛奶消费场景，但20H2-2021年疫情好转后需求回补：公司甜牛奶主要消费场景包括早餐店、小餐饮与校园店，一方面系产品消费频次与消费场景绑