2025年年报&2026年一季报点评：业绩承压，现金流表现优异

——2025年年报&2026年一季报点评 2026年04月28日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布2025年 年 报和2026年 一 季 报。2025年 实 现 营 收48.93亿元 ，同 比+27.41%；实 现 归 母 净 利 润8.01亿 元（ 扣 非8.78亿 元 ），同 比-20.61%（ 扣 非 同 比-2.81%）；位 于 业 绩 预 告区 间（6.91-8.98亿 元 ）中 枢略 偏 上 水 平。归 母 净 利 润 和 扣 非 归 母 净 利 润 之 间 的 差 异 主 要 由 于 非 流 动 资 产 处 置 损 益 同 比-1.18亿 元 至-0.39亿 元 ，营 业 外 收 入 和 支 出 同 比-0.70亿 元 至-0.40亿 元 。25Q4实 现 营 收11.86亿 元 ， 同 比+29.44%；归 母 净 利 润-0.05亿 元 （ 扣 非0.63亿元 ），同 比-105.14%（ 扣 非 同 比+0.59%）。26Q1实 现 营 收11.77亿 元 ，同 比+14.76%；实 现 归 母 净 利 润0.89亿 元（ 扣 非0.88），同 比-65.01%（ 扣 非 同 比-65.12%）。公 司2025年 年 度拟派 发 现 金 红 利0.165元/股（ 含半 年 度 现 金 分红0.045元/股），2026年4月27日 收 盘 价 对 应 股 息 率1.60%；叠 加 回 购 金额0.55亿 元 ，2025年 度 累 计 现 金 分 红 总 额 为3.95亿元 ， 占 归 属 于 上 市 公 司股 东 净 利 润 的 比 例 为49.34%。 绿发电力（股票代码：000537） 推荐维持评级 分析师 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 研究助理：马敏：mamin_yj@chinastock.com.cn ⚫装 机 驱 动 电 量 增 长 ，电 价 明 显 下 行 。截 至25年 末 ，公 司在 运 装 机 规 模2142.55万 千 瓦 ，其 中 风 电 、光 伏 、储 能&光 热 分 别 为408.6、1683.95、50万 千 瓦 ，对应 年 内 新 增15、242.4、40万 千 瓦 。截 至25年 末 ，公 司 在 建 装 机1081.25万千 瓦 ，其 中 风 电 、光 伏 、储 能&光 热 分 别 为840.25、175.00、66万 千 瓦 。2025年 ，公 司 实 现 发 电 量197.62亿kwh，同 比+81.75%；其 中 ，风 电 发 电 量77.4亿kwh， 同 比+9.80%； 光 伏 发 电 量116.51亿kwh， 同 比+215.06%。2025年 ，公 司 平 均 上 网 电 价 为0.278元/kwh（ 含 税 ），同 比-32.5%或-0.134元/kwh，预 计 主 要 系 市 场 化 交 易 电 价 降 低 、新 增 并 网 项 目 电 价 较 低 所 致 。26Q1，公 司 新增 装 机55万kw；实 现发 电 量49.11亿kwh， 同 比+21.14%；其 中 ， 风 电 发电 量18.08亿kwh，同 比-4.49%；光 伏 发 电 量29.31亿kwh，同 比+38.91%。我 们 以 营 业 收 入/上 网 电 量 近 似模 拟公 司 上 网 电 价（ 不 含 税 ），26Q1为0.246元/kwh， 同 比-5.25%或-0.014元/kwh。 ⚫成 本 、 财 务 费 用 随 装 机 增 长 刚 性 增 加， 少 数 股 东 损 益 占 比 提 升。2025年 ，公 司 发 生 营 业 成 本25.88亿 元 ， 同 比+48.8%， 增 速 高 于 营 收 端 ， 主 要 系 折 旧等 成 本 随 装 机 增 长 而 增 加 ，使 得 毛 利 率 同 比-7.60pct至47.10%。26Q1，公 司营 业 成 本 同 比+53.3%至7.42亿 元 ，毛 利 率 同 比-15.85pct至36.93%。与 此 同时 ，随 在 建项 目 转 固 ，相 关 贷 款 的 利 息 支 出 按 规 定 费 用 化导 致 公 司 财 务 费 用 大幅 增 长 ， 进 一 步 拖 累 盈 利 表 现 ，2025、26Q1分 别 为6.49、2.08亿 元 ， 同 比+42.11%、+67.96%。此 外 ，由 于 公 司 部 分 新 增 并 网 项 目 持 股 比 例 较 低 ，使 得少 数 股 东 损 益 占 比 有 所 提 升 ，2025、26Q1分 别 为34.37%、32.97%， 同 比+19.60、+5.88pct。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫国 补 回 收 助 力 现 金 流 大 增 ， 信 用 减 值 损 失 冲 回增 厚 业 绩。截 至2025年 末 ，公 司 全 年 已 累 计 收 回 可 再 生 能 源 补 贴 资 金22.82亿 元 ，同 比 大 增189%。受 此驱 动 ， 公 司2025年 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 达 到49.09亿 元 ， 同 比+172.67%。得 益 于 补 贴 的 大 额 回 收 ，公 司2025年 冲 回 以 前 年 度 确 认 的 信 用 减值 损 失0.94亿 元 （24年 计 提 信 用 减 值 损 失1.17亿 元 ） 。 1.【银河公用环保】公司点评_中绿电：国补回款提速助力现金流大增，多重因素压制业绩2.【银河环保公用】公司点评_中绿电：25Q2录得良好增长，中期分红&回购加码市值管理3.【银河环保公用】公司点评_中绿电：25Q1业绩高增，新疆项目进入盈利释放期 ⚫投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司26-28年 分 别 实 现 归 母 净 利润7.32、9.00、11.92亿元 ， 对 应PE分 别 为28.92x、23.51x、17.76x。维 持“ 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：风 光 资 源 条 件 超 预 期 波 动的 风 险 ，新 增 装 机 不 及 预 期 的 风 险 ，上 网电 价 超 预 期 下 降 的 风 险 等。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 陶 贻 功 ，环 保 公 用 行 业 首 席 分 析 师 ，毕 业 于 中 国 矿 业 大 学(北 京)，超 过10年 行 业 研 究 经 验，长 期 从 事 环 保 公 用 及 产 业 链 上 下游 研 究 工 作 。 曾 就 职 于 民 生 证 券 、 太 平 洋 证 券 ，2022年1月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 梁 悠 南 ，公 用 事 业 行 业 分 析 师 ，毕 业 于 清 华 大 学(本 科)，加 州 大 学 洛 杉 矶 分 校(硕 士)，纽 约 州 立 大 学 布 法 罗 分 校(硕 士)。于2021年 加 入 中 国 银 河 证 券 ， 从 事 公 用 事 业 行 业 研 究 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。投 资 者 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 ，任 何 形 式 的 分 享证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 除 非 另 有 说 明 ， 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。 未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 客 户 及 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 公 众 媒 体 刊 载 的证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinas