25年业绩受汇兑损失影响，Q1体现嘉乐股权变化贡献

公司25年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为48.91/3.31/2.97/5.76亿元、同比增长15.36%/-13.10%/1.95%/147.78%，剔除24年包含嘉乐一次性并表收益9600万贡献影响，实际净利同比增长16.3%、扣非净利增长2%，低于我们此前预期，主要由于汇兑损失影响6300万元。 2026Q1收入/净利/扣非净利分别为12.57/0.99/1.10亿元，同比增长1.92%/15.72%/31.64%，公司于1月12日收购嘉乐少数股权、实现100%并表，因此净利增速高于收入增速主要来自嘉乐股权变化贡献。 公司拟每10股派发现金红利2.60元，结合前三季度分红，25年每股派发0.42元，分红率30%，股息率2.14%。 分析判断: 2B箱包代工25年收入增长。1）25年公司2B收入为42.41亿元、同比增长20.02%。分产品来看，箱包/服装代工收入分别为26.55/15.85亿元，同比增长11.96%/36.45%，服装高增长有并表时间点差异影响，即嘉乐自24年6月并表、25年则贡献全年，剔除并表因素后同比增长6.5%。箱包业务持续深化与Nike、迪卡侬、VF集团、PUMA等新老客户的协作关系，并增加了户外客户；根据年报，公司与adidas的合作从单一服装延伸至服装+软包双赛道，更与Nike联合打造全新拉杆箱产品线，兑现了“围绕客户拓展品类、围绕品类拓展客户”的策略。从产能来看，25年公司箱包总产能4326.77万件、同比增长3.45%，产能利用率同比下降0.43PCT至90.73%，箱包国内/海外（印度、印尼）产能占比分别为26.46%/73.54%，产能利用率分别为92.49%/90.10%，同比增加-1.51/0.1PCT。2）2B毛利率为23.57%，同比上升1.02PCT，主要受报告期内品牌业务产品结构调整以及公司箱包与服装代工业务协同效应影响。 嘉乐25年收入微降。子公司上海嘉乐25年收入14.59亿元，同比增长-2.01%：服装代工收入增长主要来自收购嘉乐，来自优衣库、Adidas、Puma、MUJI等客户贡献。服装国内/海外（印尼）产能占比 分 别 为17.2%/82.8%，产能利用率分别为61.82%/53.31%。净利润0.81亿元，对应净利率5.56%。 2C收入下降但毛利率增高。2C业务收入为6.07亿元、同比增长-7.74%：其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为1.14/4.93亿元、同比增长-28.58%/-1.03%。1）公司与小米合作更加深入，合作推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，并联合小米宣发、销售等部门，通过小米集团矩阵宣发、抖音达人种草、新零售社群传播、线下商圈广告投放等组合打法，打造多项主题活动；“90分”品牌深度参与多场国内外行业盛会，品牌势能持续积累，全球化布局稳步推进。2）2C毛利率为27.12%，同比增加1.6PCT，主要受产品结构及精细化运营水平影响，其中2C线上（90分品牌）/分销（小米渠道）毛利率分别为40.73%/23.95%，同比提升6.96/1.08PCT。 25年汇兑损失影响净利率，26Q1汇兑损失下降。（1）25年公司毛利率为23.93%、同比提升1.07PCT；归母净利率/扣非归母净利率为6.77%/6.07%、同比增长-2.22/-0.79PCT。财务费用率同比提升1.01PCT；投资净收益/收入为0.44%，同比下降2.3PCT，主要由于2024年存在大额一次性合并投资收益。（2）25Q4毛利率/归母净利率为22.59%/4.52%、同比提升0.47/-0.45PCT；财务费用率同比提升1.5PCT。（3）26Q1毛利率/归母净利率为24.71%/6.92%、同比提升0.55/-0.89PCT；财务费用率同比下降1.08PCT。 库存基本持平，应付账款周转天数减少。公司25年末存货金额为8.70亿元，同比增加0.26%，基本持平，公司存货周转天数85天，同比增加9天。应收账款为9.98亿元，同比增加-5.01%，应收账款周转天数为76天，同比增加6天。应付账款为5.04亿元，同比增加-20.41%，应付账款周转天数56天，同比下降3天。 投资建议 我们分析，25年公司净利受到汇兑损失影响，但仍看好中长期成长趋势：（1）箱包代工中老客户有望迎来改善，叠加新客户拓展、阿迪贡献增量，拉杆箱有望快于整体增长，预计箱包增长低单位数；（2） 嘉乐保持双位数收入增长，且净利率仍有望进一步提升，远期展望双位数净利率水平；（3）2C收入预计持平，但毛利率有望改善。 调整盈利预测，调整26-27年收入预测52.99/58.10至53.04/57.33亿元，新增28年收入预测61.79亿元；调整26-27年归母净利预测为5.04/6.04至4.21/5.15亿元，新增28年归母净利预测6.23亿元；调整26-27年EPS2.10/2.52至1.76/2.15元，新增28年EPS预测2.60元，2026年4月28日收盘价19.60元对应26/27/28年PE分别为11/9/8X，股息率2.14%，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外需求放缓风险；订单交期质量风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。