产能利用率超97%，净利受绩效计提及汇兑损失影响

事件概述 公司24H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别114.7/18.78/18.44//17.22亿元、同比增长24.54%/29.04%/28.43%/24.12%，经营性现金流略低于净利主要由于存货及应收增加。24Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别67.07/10.91/10.68亿元、同比增长20.9%/12.0%/10.8%，归母净利增速低于收入主要由于管理、财务费用率增加；剔除汇率影响，24年Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为9.45/1.54/1.50亿美元（24Q2汇率1美元=7.1元)，同比增长19.3%/10.6%/9.4%。 分析判断: 产能利用率大幅提升，Q2美元单价+3%，欧洲地区收入下降。收入拆分：（1）从量价来看，24H1销量/产品平均单价为1.08亿双/106.01元，同比增长18.64%/4.93%；拆分来看，公司24Q2销售运动鞋0.62亿双，同比增长19%，推算人民币价格/美元价格分别为108.2元/15.2美元，同比增长1.4%/2.9%，价格增幅较Q1放缓（Q1美元单价+6.5%）我们分析主要由于客户结构影响。24H1产量为1.06亿双，同比增加16.48%；产能利用率同比增加11.32PCT至97.32%，24H1公司订单恢复以及新客户合作推进，公司产能利用率大幅提升。（2）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为102.32/6.13/6.03亿元，同比增长24.00%/27.16%/31.21%。（3）分地区看，美国/欧洲/其他营业收入为99.30/12.68/2.50亿元，同比增长30.79%/-9.50%/25.29%，我们分析欧洲下降主要由于公司在产能利用率紧张情况下减少了PUMA。 毛利率提升主要由于产能利用率提升及越南盾贬值贡献，Q2净利率下滑主要由于汇兑损失及绩效计提。（1）24H1公司毛利率为28.23%、同比增长3.63PCT；分产品来看，24H1运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为28.85%/19.48%/26.23%、同比增长3.73/0.82/7.13PCT，我们分析毛利率提升主要受益于产能利用率提升。（2）2024H1净利率为16.37%、同比提高0.58PCT，从费用率来看，24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.40%/5.07%/1.33%/-0.08%、同比增加-0.03/2.04/-0.26/0.78PCT，管理费用率增长主要由于计提绩效薪酬增加（24H1薪酬费用同比增加2.8亿元至4.3亿元），财务费用率增长主要由于汇率波动导致的汇兑损失。其他及投资净收益/收入增长0.12PCT，资产减值损失/收入同比下降0.42PCT至0.48%；所得税占比同比增长1.02PCT至4.96%，主要由于香 港 子 公 司 增 加 对 母 公 司 的 分 红 而 计 提 的 所 得 税 费 用增 加 。 （3）24Q2毛 利 率/归 母 净 利 率为28.13%/16.26%、 同 比 增 长2.70/-1.30PCT，24Q2的 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为0.34%/4.99%/1.10%/-0.19%、 同 比 增 长-0.05/2.20/-0.24/1.78PCT。其 他 收 益 及投 资 净 收 益/收 入 增 长0.21PCT；资产减值损失/收入同比下降0.14PCT；所得税占比同比增长0.62PCT。 库存增加来自订单增加。2024H1公司存货为30.04亿元，同比增长7.29%，主要由于在手订单有所增加，原材料及在产品增加，存货周转天数为63天、同比减少5天。公司应收账款为44.23亿元、同比增长26.12%，平均应收账款周转天数为64天、同比减少1天；公司应付账款为20.61亿元、同比增长30.23%，平均应付账款周转天数为42天、同比增长2天。 投资建议 我们分析，（1）目前市场主要担心24Q4补库存高基数、且叠加美国衰退预期下收入增速放缓或存在砍单风险，但我们认为公司自身优势在于部分下游品牌DECKERS以及其他中小品牌仍处于高增长阶段，以及NIKE仍有份额提升空间，NIKE主要贡献了公司前两年的增长，23、24年增长则主要来自新品牌贡献。（2）从品牌近况来看，DECKERS/NIKE/PUMA预计全年收入增长10%/下滑中单位数/增长中单位数；（3）2024年上半年，公司在越南的两家新建工厂(分别是一家成品鞋工厂和一家鞋材工厂)、印度尼西亚一家新建成品鞋工厂已开始投产，2024H2公司将继续在印度尼西亚新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂，且根据公司投关活动记录表，未来3-5年，公司计划在印尼及越南新建数个工厂。 维持此前盈利预测，预计24-26年收入预测235/272/311亿元；24-26年归母净利预测38.93/45.34/52.28亿元；对应24-26年EPS预测3.34/3.89/4.48元，2024年8月22日收盘价64.52元对应PE分别为19/17/14X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示 海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。