Q1业绩超预期，体现正经营杠杆效应

26Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流量分别为34.49/3.11/2.98/3.34亿元、同比增长12.03%/45.25%/54.08%/118.95%，业绩超市场预期，主要由于收入增长带来规模效应、费用率下降贡献。 分析判断: 毛 利 率 提 升 ， 归 母 净 利 率 增 幅 小 于 毛 利 率 。26Q1公 司 毛 利 率/归 母 净 利 率/扣 非 净 利 率 为47.71%/9.03%/8.65%， 同 比 提 升0.71/2.07/2.36PCT。 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为27.15%/4.26%/1.25%/-2.10%、同比下降1.40/0.84/0.1/1.25PCT，其中财务费用率下降主要由于定期 存款利息收入增加。资产减值损失占比4.64%，同比增长1.33PCT；公允价值变动净收入占比为0.11%， 同 比 减 少0.06PCT，所得税/收入为3.28%，同比增加0.86PCT。 库存改善明显。26Q1末公司存货为28.67亿元、同比下降14.4%，存货周转天数为151天、同比下降38天。公司应收账款为10.99亿元、同比增长-9.7%，应收账款周转天数为34天、同比下降7天。公司应付账款为18.78亿元、同比增长21.9%，应付账款周转天数为96天、同比增加10天。 投资建议 我们分析，26Q1体现正经营杠杆效应明显：（1）25年净关店后，26年不排除可能转为净开店；加盟商去库存见底后，批发出货和流水增长差距逐步缩小。（2）26年延续了25年下半年以来的控费趋势。（3）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；公司合作品牌JASON WU（个性连衣裙）、舒库（基本款单品）、VIVIDBOX（时尚轻运动亲子套装）以及授权品牌PUMA、ASCIS未来有望贡献增长。（4）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。 上调盈利预测，调整26-28年收入预测156.23/166.32/177.87亿元至159.98/170.15/181.84亿元；调整26-28年归母净利预测10.18/12.27/14.50亿元至12.78/12.92/15.22亿元 ；调 整26-28年EPS预 测0.38/0.46/0.54至0.47/0.48/0.56元，2026年4月28日收盘价5.72元对应26-28年PE分别为12/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；销售费用率高企风险；系统性风险。 财务报表和主要财务比率 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。