业绩表现与驱动因素
26Q1公司收入34.49亿元，同比增长12.03%；归母净利3.11亿元，同比增长45.25%；扣非归母净利2.98亿元，同比增长54.08%；经营现金流量3.34亿元，同比增长118.95%。业绩超市场预期，主要得益于收入增长带来的规模效应和费用率下降的贡献。
财务指标分析
- 毛利率与净利率：毛利率47.71%，同比提升0.71个百分点；归母净利率9.03%，同比提升2.07个百分点；扣非净利率8.65%，同比提升2.36个百分点。净利率增幅小于毛利率，主要受资产减值损失增加（占比4.64%，同比提升1.33个百分点）和所得税率增加（3.28%，同比提升0.86个百分点）影响。
- 费用率：销售费用率27.15%（同比下降1.40个百分点），管理费用率4.26%（同比下降0.84个百分点），研发费用率1.25%（同比下降0.10个百分点），财务费用率-2.10%（同比下降1.25个百分点，主要由于定期存款利息收入增加）。
- 公允价值变动：公允价值变动净收入占比0.11%，同比减少0.06个百分点。
营运能力分析
- 库存：26Q1末存货28.67亿元，同比下降14.4%；存货周转天数151天，同比下降38天。
- 应收账款：应收账款10.99亿元，同比增长-9.7%；应收账款周转天数34天，同比下降7天。
- 应付账款：应付账款18.78亿元，同比增长21.9%；应付账款周转天数96天，同比增加10天。
投资建议与盈利预测
- 正经营杠杆效应：25年净关店后，26年可能转为净开店；加盟商去库存见底，批发出货和流水增长差距缩小；延续25年下半年控费趋势。
- 收入增长驱动：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；合作品牌JASON WU、舒库、VIVIDBOX以及授权品牌PUMA、ASICS未来有望贡献增长。
- 长期修复空间：控费及线上控折扣，净利率仍有提升潜力。
- 盈利预测调整：26-28年收入预测从156.23/166.32/177.87亿元上调至159.98/170.15/181.84亿元；归母净利预测从10.18/12.27/14.50亿元上调至12.78/12.92/15.22亿元；EPS预测从0.38/0.46/0.54元上调至0.47/0.48/0.56元。2026年4月28日收盘价5.72元对应26-28年PE分别为12/12/10倍，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动风险、销售费用率高企风险、系统性风险。
