收入及招生加速，正经营杠杆效应元年

2025H1公司收入/归母净利/经调归母净利分别为21.86/4.03/4.16亿元、同比增长10.2%/48.4%/49.5%，符合业绩预告。我们分析，公司24年业绩改善主要来自成本和费用控制，而25H则可喜的看到招生改善带来的收入加速，特别是占比高的三年制招生增长4.5%、增速快的1-2年制增长85%，为未来3年收入增速提供了保障；因此25H同时也体现出收入加速带来的正经营杠杆效应，即经调净利率提升5PCT。新招/平均培训人次为8.4/15.3万人，同比增长7.1%/5.5%，新招较24H-6.6%显著改善。 分析判断: 核心业务新东方收入高增，仅IT业务承压，新东方、欧米奇、美业OPM提升明显。（1）分业务看，新东方收入/OP占比45%/60%，美业持续高增长，更重要的是扭亏。2025H1烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美容/其他收入分别为10.26/1.82/3.67/4.93/0.77/1.29亿元、同比增长11.2%/14.3%/-3.0%/9.7%/90.2%/31.5%。（2）从学生人数看：1）按业务分：烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美容平均培训人数6.2/0.55/3.7/4.3/0.6万人，同比增长8.3%/18.5%/-6.8%/6.3%/76.2%。2）按课程周期分：长短期生均恢复增长，1-2年增长85%。长期/短期课程分别为13.4/1.87万人次、同比增长4.9%/10.5%；1-2年/2-3年/3年学生占比为13%/12%/75%，同比增长85.4%/-8.1%/-0.4%。（3）从单价看，IT、美业价格上升明显，烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美容平均客单价分 别为3.3/6.6/2.0/2.3/2.6万元、同比增长2.9%/-3.6%/4.0%/3.1%/8.0%，我们分析主要来自集团优化招生策略、减少低客单价类生源。（4）烹饪技术、西点西餐、时尚美业OPM提升明显，2025H1烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业/其他业务OPM分别为31.1%/14.0%/22.9%/21.6%/14.9%/-10.0%、同比增加8.5/14.3/4.5/4.9/22.9/9.3PCT。 招生端，核心人群三年制由负转正，1-2年制高增长。（1）学校总数234家、同比净开1家（+0.4%），新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/欧曼谛分别为75/35/17/38/18/43/8家、同比 净开0/-1/-1/0/-1/2/1家。（2）从新招生人数看，烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业的新注册用户分别为3.65/0.76/1.40/2.15/0.39万人次、同比增长5.2%/0.7%/6.4%/9.3%/34.1%。长期/短期课程分别为3.9/4.4万人次、同比提升20.1%/-2.2%，其中1-2年制大幅提升（85.4%）；2-3/3年制分别提升13.5%/4.5%，1-2年/2-3年/3年学生占比为27%/13%/60%。（3）引导就业率均有所提升。新东方/新华电脑/万通/欧米奇/欧曼谛就业率分别为95.7%/94.0%/93.5%/96.5%/96.0%、同比提升1.3/1.5/0.4/1.0/0.7PCT。 毛利率提升主要由于产能利用率提升带来的规模效应及租赁开支等成本下降，归母净利率增幅高于毛利率主要由于销售、管理、财务费用率下降。（1）2025H1公司毛利率为57.3%、同比提升4.3PCT，主要由于收入增加而租赁开支等成本下降。25H1公司总雇员10365人，同比减少2%。分业务来看，2025H1烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业/其他业务毛利率分别为60.5%/60.4%/57.6%/54.7%/61.4%/-8.6%、同比增加5.2/6.6/3.5/0.6/8.8/23.6PCT。（2）2025H1公司归母净利率为18.4%、同比提升4.7PCT，净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降0.9PCT、管理费用率下降2.1PCT、财务费用率下降0.6PCT。其他收入占比下降0.6PCT、其他收益占比下降0.4PCT、所得税占比提升2.3PCT。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，我们预计公司秋季招生良好，随着成本控制全年业绩有望持续超预期；（2）中期来看，在长期生招生恢复的基础上，明后年收入有望加速增长；分品类来看，我们预计烹饪招生恢复、汽车和美业维持快速增长，欧米奇和美业减亏趋势持续、汽车服务净利率提升；（3）公司长期优势在于就业竞争力、针对市场变化快速调节课程的能力，公司区域中心建设完成后、技师学院资质获批、从而有望拉长学制。维持盈利预测，维持25-27年营业收入预测44.6/48.7/53.9亿元；维持25-27年归母净利预测8.02/9.73/11.83亿元；对应维持25-27年EPS预测0.36/0.44/0.54元；2025年8月27日收盘价8.08港元对应25/26/27年PE为21/17/14倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、IT降幅高于预期、烹饪恢复不达预期、费用高企风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。