富安娜2025年经营承压，2026年Q1经营呈现改善迹象。2025年公司实现收入25.85亿元（-14.16%），归母净利润3.36亿元（-37.95%），主要受线下渠道销售疲软及主动去库存影响。公司进行了全渠道库存清理，推测至2025年底渠道库存已回归正常偏低水平。2026Q1收入/归母净利润同比分别增长14.30%/15.10%，扣非净利润增长24.18%，经营呈现改善迹象。
分渠道看，线上韧性较强，2025年线上收入11.47亿元（+2.37%），占比提升至44.38%，毛利率50.21%；直营收入6.63亿元（-9.83%），毛利率63.01%，门店494家（净开9家），年均单店销售收入134.30万元，较去年同期下降11.47%；加盟收入4.64亿元（-44.51%），毛利率48.80%，门店899家（净关88家），经销门店经营压力较大。团购及其他渠道收入3.10亿元（+0.12%）。
分产品看，套件类/被芯类/枕芯类/其他类收入分别为10.32/10.13/2.04/3.37亿元，同比-13.61%/-15.60%/-5.90%/-15.96%，毛利率亦有影响。2025年公司整体毛利率53.20%（-2.85pct），期间费用率38.01%（+1.75pct），其中销售费用率32.40%（+4.77pct），主要因收入规模下降导致费用刚性占比提升，以及电商内容运营、直播矩阵建设投入增加；管理费用率3.36%（-0.17pct）；研发费用率2.62%（-0.55pct）；财务费用率-0.37%（+0.19pct），存款利息收入减少。2026Q1毛利率52.31%（同比-2.16pct），延续承压态势；期间费用率38.46%（同比-4.88pct），费用优化带动利润表现较好。
2025年公司经营活动现金流净额5.58亿元（+52.5%），现金流明显好于报表利润，效益质量高。2025年末存货7.04亿元，同比-7.73%，库存清理成效显著，预计渠道库存优化更多。2026年公司将立足有质量的增长：（1）构建新型经销商合作关系，赋能渠道提升终端运营能力；（2）实施全国性品牌形象焕新计划，打造品牌体验中心；（3）产品端推出大单品，打造线下爆品及线上专属大单品。
盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.02/4.62/5.24亿元，对应PE为15.24X/13.23X/11.67X倍。风险提示：终端消费需求复苏不及预期风险，加盟渠道拓展不及预期风险，原材料价格波动风险。
