银行行业点评报告：FTP的时差：金市司库博弈与配债窗口

银行 2026年04月28日 ——行业点评报告 投资评级：看好（维持） 刘呈祥（分析师）liuchengxiang@kysec.cn证书编号：S0790523060002 朱晓云（分析师）zhuxiaoyun@kysec.cn证书编号：S0790524070010 2026年4月大行负债成本下行与配债意愿出现阶段性背离 1、年初大行配债逻辑：可配资金增多与负债成本下降的双重催化。（1）2026年初大行可配资金增多，且负债成本于2025年显著改善，配置利差打开，大行债券投资增速上行，2026年3月达到20.3%的高位。（2）1.80%或为大行现阶段10Y国债的合意配置点位。从银行债贷比价的角度，我们测算使得10Y国债和企业贷款综合净收益率一致的利率为1.81%。此外当10Y国债利率高于1.80%时，大行二级市场国债净买入力度较大，2026年1-3月国债净买入超6000亿元。 2、4月银行间流动性整体充裕，但大行反而在二级市场净卖出国债。 3、我们从大行配债逻辑出发去看配债行为的转变：（1）可配资金：4月大行资金净融出仍维持高于往年的较高规模。（2）负债成本：根据我们测算，2026Q1国有行约23.7万亿元1Y及以上定存到期，负债成本下降7.8BP。因此，大行配债的长期逻辑（剩余流动性+负债成本改善）并未改变。 相关研究报告 《理财客群数量高增，存款&基金仓位再创新高—理财登2026Q1季报解读》-2026.4.20 大行短期卖债行为或为金市和司库的动态博弈所致 1、金市配合司库消化冗余头寸的阶段已过。2026年初大行为推动存款增长靠营销补贴沉淀了部分居民活期存款，形成司库日间冗余头寸，委托金市投资于流动性较好的国债，进入4月这部分存款自然流失后，金市配合司库卖出国债回补头寸，同时利用市场行情赚取了利差。此过程亦伴随了部分金市交易盘的止盈。 《2025年国股行流动性、利率及汇率风险综述—行业深度报告》-2026.4.17 《大型银行存贷差强势上行或告一段落—行业点评报告》-2026.4.15 2、司库对于FTP的调整时点影响金市配债节奏。 （1）大行FTP成本=同期限国债/国开债收益率曲线+战略性加点。基础曲线随市场波动，但加点部分调整滞后（按月/季），是金市和司库损益博弈的主要部分。（2）金市与司库博弈：考核容忍度与市场踏空风险权衡。由于负债成本下降、边际筹资成本的改善传导至金市FTP的下降有时滞。因此金市对于FTP成本的预期也会影响其配债节奏。在2026Q1负债成本显著下降后，金市预期Q2配债FTP会有大幅调降，同时判断债市利率处于区间震荡，那么金市在FTP成本降幅落地前的配债行为会偏谨慎，落地后再择时加大配债力度，最大程度优化FTP考核创利。而此时多余的可配资金市倾向出逆回购（其FTP成本锚定DR001）。 2026Q2/Q3银行对中长债配置有望迎渐进式增强 1、可配资金稳定性强，中小行居民定存流向大行趋势延续。2、FTP即将下调的信号出现时，可适当领先金市抢配。负债端：同业存单发行利率连续偏低，且银行开始拒收高息同业存款。资产端：资金融出持续放大，但金市债券配置意愿弱。反映司库运作下的低效资产在增加，金市容易通过ALCO倒逼司库调价。 投资建议 建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的如江苏银行、杭州银行、成都银行、重庆银行等。中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的如工商银行、招商银行等。 风险提示：宏观经济增速下行，监管政策趋严，债市利率大幅波动。 目录 1、负债成本下行与银行配债意愿阶段性背离.............................................................................................................................31.1、年初大行配债逻辑：可配资金增多与负债成本下降的双重催化..............................................................................31.2、4月大行减配：长期逻辑未变，或为金市和司库的短期博弈所致...........................................................................42、金市配合司库消化冗余头寸的阶段已过.................................................................................................................................63、FTP成本调整时点影响金市配债节奏.....................................................................................................................................73.1、债券FTP成本的双锚定机制，及潜在配债影响.........................................................................................................73.1.1、NCD加点模式（中小行居多），传导较快但也有时差...................................................................................73.1.2、国开债/国债加点模式（大中型银行主流），传导滞后存在内部博弈............................................................83.2、金市与司库博弈：考核容忍度与市场踏空风险权衡..................................................................................................83.2.1、情景一：全价考核严格，但踏空风险更大（牛陡初期）...............................................................................83.2.2、情景二：司库损益的博弈增加（震荡市），金市偏躺平...............................................................................104、2026Q2\Q3银行对中长债配置有望迎渐进式增强..............................................................................................................114.1、可配资金稳定性强：一般性存款基本盘扎实............................................................................................................114.2、FTP即将下调的信号出现时，可适当领先金市抢配................................................................................................114.3、Q2/Q3的利率风险指标（EVE）约束不大................................................................................................................125、投资建议..................................................................................................................................................................................136、风险提示..................................................................................................................................................................................13 图表目录 图1：2024年7月以来，大型银行存贷差和债券投资增速整体呈上行趋势...........................................................................3图2：当10Y国债到期收益率高于1.80%时，大型银行在二级市场国债净买入力度加大（亿元）....................................4图3：大型银行3月增加NCD买入，4月持续净卖出债券（亿元）......................................................................................5图4：大型银行4月各期限债券均有卖出（亿元）....................................................................................................................5图5：2026年以来大型银行资金净融出（质押式）持续维持高位（亿元）...........................................................................6图6：2026年4月国有行同业存单净融资额转正（亿元）.......................................................................................................6图7：2023年以来国有行配置盘利差不断收窄...........................................................................................................................9图8：2023年以来国有行FVOCI占比提升，AC占比下降......................................................................................................9图9：农商行负债成本与市场资金利率拉大时，资金融入规模往往抬升..............................................................................10图10：大型银行资金净融出和国债净买入多数时间呈一致变动趋势（亿元）....................................................................10图11：个人定存从中小行流向大行趋势延续（亿元）................