银行行业点评报告：增值税调整对银行配债行为及业绩影响

银行 2025年08月03日 ——行业点评报告 投资评级：看好（维持） 刘呈祥（分析师）liuchengxiang@kysec.cn证书编号：S0790523060002 朱晓云（分析师）zhuxiaoyun@kysec.cn证书编号：S0790524070010 增值税新规落地，对政府债、金融债利息收入恢复征收增值税 财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。 （1）新老划断：老券及含续发机制债券依然享受增值税减免，新券发行理论上需加回增值税率补偿。 （2）银行、保险、券商等自营机构投资增值税率为6%，公募基金等资管产品按照3%简易税率征收。 （3）同业存单不属于金融债类别，预计继续免征增值税。 银行配债策略调整：配置意愿降低，浮盈兑现节奏放缓，催化基金投资诉求 相关研究报告 （1）持有到期策略需调整，交易能力强的银行相对受益。政府债票息额外增加税收成本，配置盘债券利差倒挂矛盾加重，银行自营投资持有至到期的意愿走弱，交易行为或更加活跃。FVTPL占比高且交易价差能力强的银行相对受益，因资本利得税收规则不变，相较于票息的税收劣势减小。 《企业短贷高增与票据利率的窄幅波动—行业点评报告》-2025.8.1 《坚守“绝对收益”的现实与未来—理财2025H1半年报解读》-2025.8.1《险资增配动因与PB-ROE估值曲线演变“新 范式”—行业深度报告》-2025.7.31 （2）老券变得稀缺，银行更“惜卖”。FVOCI释放浮盈与AC债券提前兑现的机会成本增加，由于卖老买新会增加一项税收成本，银行持有的老券变得更加稀缺，提前兑现投资收益的行为可能放缓。 （3）阶段性催化银行增加委外基金投资，增量需求或来自政府债到期量大且对收入有较强诉求的银行。一方面，银行自营直接抢配“老券”的空间有限，可通过投资基金间接增持。另一方面，增值税新规落地后，由于增值税率的差异，银行通过基金投资利率债、金融债的税盾效应强化，现阶段银行通过基金投资利率债和金融债的避税效应在2-5BP左右。 （4）银行大类资产比价向信贷业务倾斜，自营投资对信用债、同业存单的偏好提升。其中农商行作为同业存单的主要配置机构之一，可能恢复部分新增需求，但受限于负债增速可能整体配债强度弱于上年。 新规或对银行业绩形成负向影响，下阶段重点关注所得税规则调整可能性 我们根据2024年数据粗略测算，上市银行配置盘每年新增利率债、金融债产生的增值税约占营收的0.17%，归母净利润的0.44%，其中对国有行影响更大，占营收比例为0.22%。下阶段需关注债券投资利息收入所得税规则、基金分红收入免税条款调整的可能。2024年上市银行所得税减免占归母净利润比例为18.9%，国有行/股份行/城商行/农商行分别为19.4%/17.3%/20.2%/17.0%。 投资建议 从大类资产上看，低风险债券的性价比降低，利好红利性质股票。1、零售风险可控，拨备调节盈利能力突出的国有行；2、安全边际高、存量风险有出清迹象的股份行；3、盈利增长有空间，拨备反哺能力强的城、农商行，推荐中信银行，受益标的建设银行、农业银行、招商银行、江苏银行、杭州银行、渝农商行。 风险提示：宏观经济增速下行，债市利率大幅波动。 目录 1、增值税新规的要点....................................................................................................................................................................32、国债等恢复利息增值税，银行配债或增加交易及委外.........................................................................................................52.1、持有到期策略需调整，做交易价差能力强的银行受益..............................................................................................52.2、阶段性催化银行委外公募基金需求..............................................................................................................................82.3、影响大类资产比价向信贷倾斜，需求若不佳则可能被动“缩表”..........................................................................92.4、可能带来银行FTP基准定价曲线切换：国开债→国债...........................................................................................103、增值税新规的业绩影响：削弱免税收入，增加发债成本...................................................................................................104、下阶段关注重点及潜在影响..................................................................................................................................................125、投资建议..................................................................................................................................................................................136、风险提示..................................................................................................................................................................................13 图表目录 图1：国债与国开债税后收益率差距或能反映流动性溢价........................................................................................................3图2：当前上市银行配置政府债逐渐进入利差倒挂状态............................................................................................................5图3：2024年末上市银行金融投资中信用债占比6.9%.............................................................................................................5图4：2024年上市银行处置FVOCI产生投资收益占营收1.3%，处置AC产生投资收益占营收0.9%...............................6图5：上市银行自营交易盘（FVTPL）持有债券结构...............................................................................................................6图6：上市银行交易盘（FVTPL）投资能力对比（2024年）...................................................................................................7图7：2025年以来农商行同业存单买入力度下降（亿元）.......................................................................................................8图8：银行持仓债基底层资产中政金债、金融债和信用债占比较高........................................................................................9 表1：新规对国债、地方债、金融债的利息收入恢复缴纳增值税，机构自营6%、广义资管（含公募基金）3%...............4表2：样本银行自营持仓债基底层资产中政金债、金融债、信用债占比较高（2024，关联方口径）..................................8表3：公募基金投资利率债和金融债的避税效应在2-5BP左右..................................................................................................9表4：增值税政策变化后，利率债和金融债比价效应下降........................................................................................................10 1、增值税新规的要点 事件：财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 国债等品种恢复缴纳增值税的缘由：完善债券市场定价机制，稳定财政税收等。此前不同券种的税收差异一定程度影响债券市场的定价效率和机构选择偏好，从定价基准上看，理论上国债被视为无风险收益率的基准，但国债利息免税其收益率会低于“纯粹”的无风险利率（即假设所有债权都不征税情况下的无风险利率），这会影响收益率曲线的构建和风险资产的定价。从投资者行为上看，国债利息免税可能对其流动性有所削弱，投资者或倾向于将其持有到期。对比国开债的税后收益率与国债收益率能发现，国开债长期低于国债30-50BP，或反映国债收益率隐含流动性溢价。2025Q1货币政策执行报告也提及“公募基金和理财资管产品交易价差有税收减免优势，短期交易意愿也会更强”，“一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。”因此，税收规则差异使低税率投资者（公募基金、资管等）更关注税前收益，倾向于配置高收益应税债券（信用债、金融债等），同时在利得免税情况下去“卷交易”，而高税率投资者（银行自营等）则大量持有政府债到期，获取免税收入。 此外，恢复增值税也能补充一部分财政收入，缓解今年以来税收压力。 新老划断：老券及含续发机制债券依然享受增值税减免，或增加资金吸引力；新券发行理论上需加回增值税率补偿，若按发行利率1.7%，