晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益周报:超长债周报-MLF缩量续作，超长债冲高回落策略周报:资金面收紧，市场情绪高位震荡——4月第3周立体投资策略周报 海外市场专题:美元债双周报（26年第17周）-美债利率在滞胀忧虑中高位震荡 行业与公司 互联网行业快评:DeepSeek V4发布点评-百万上下文进入普惠时代，国产算力成功适配需求爆发将至 医药生物周报（26年第18周）：26Q1公募基金医药持仓分析 电子行业月报:LCD行业月报-1Q26 TV面板大尺寸化延续，4月TV面板价格环比上涨 老百姓(603883.SH)财报点评:26Q1业绩端改善显著，经营全面变革开启发展新篇章 药康生物(688046.SH)财报点评:2025全年归母净利润同比增长30%奥浦迈(688293.SH)财报点评:产品收入同比增长23%，海外业务毛利率改善 周大福(01929.HK)公司快评:镶嵌类黄金产品增速突出，渠道建设聚焦单店效益 老凤祥(600612.SH)财报点评:一季度扣非归母净利润实现增长，强化自营渠道建设 贝泰妮(300957.SZ)财报点评:整体业绩企稳回升，多品牌矩阵贡献新增量 TCL智家(002668.SZ)财报点评:收入稳增彰显龙头风范，经营质量提升趋势延续 北京人力(600861.SH)财报点评:2025年业绩承诺顺利达成，2026Q1补贴落地增强信心 九华旅游(603199.SH)财报点评:春节错期下Q1业绩平稳，推进索道扩容与区域资源整合 三环集团(300408.SZ)财报点评:MLCC高端化与国产替代共振，SOFC快速增长 滨江集团(002244.SZ)财报点评:毛利率同比改善，财务结构持续优化富安娜(002327.SZ)财报点评:2025年维持95%以上高分红，2026一季度业绩企稳回升 广钢气体(688548.SH)财报点评:业务结构持续优化，电子大宗业务高质增长 华鲁恒升(600426.SH)财报点评:一季度净利同环比提升，盈利修复有望延续 【常规内容】 宏观与策略 固定收益周报:超长债周报-MLF缩量续作，超长债冲高回落 超长债复盘：上周央行缩量续作2,000亿MLF，这是连续13个月超额续作后的首次缩量续做，后半周资金面边际收紧，债市收益率创新低后快速回调，超长债也冲高回落。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差收窄。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差缩窄，品种利差涨跌不一。 30年国债：截至4月24日，30年国债和10年国债利差为49BP，处于近五年高位。从国内经济数据来看，开年以来经济向好。一季度GDP同比增速5%，在2026年目标增速的上沿。通胀方面，3月CPI为1，PPI为0.5%转正，通缩风险继续缓解。我们认为，近期债市存在回调风险。首先，中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升；其次，2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，开年以来经济增速较好，货币政策大幅放松必要性下降；再次，当前利率绝对水平较低，央行买债规模缩减。近期30-10利差高位企稳，预计短期利差高位震荡为主。 20年国开债：截至4月24日，20年国开债和20年国债利差为12BP，处于历史较低位置。从国内经济数据来看，开年以来经济向好。一季度GDP同比增速5%，在2026年目标增速的上沿。通胀方面，3月CPI为1，PPI为0.5%转正，通缩风险继续缓解。我们认为，近期债市存在回调风险。首先，中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升；其次，2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，开年以来经济增速较好，货币政策大幅放松必要性下降；再次，当前利率绝对水平较低，央行买债规模缩减。不过考虑到债市依然处于震荡大区间，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动。 一级发行：上周超长债发行量大增。和上上周相比，超长债总发行量大幅上升。 成交量：上周超长债交投非常活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度小幅上升。 收益率：上周央行缩量续作2,000亿MLF，这是连续13个月超额续作后的首次缩量续做，后半周资金面边际收紧，债市收益率创新低后快速回调，超长债也冲高回落。 利差分析：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平处于近五年高位。上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低。 风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002） 策略周报:资金面收紧，市场情绪高位震荡——4月第3周立体投资策略周报 核心结论：①4月第3周，资金入市合计净流入29亿元，前一周流出278亿元。②短期情绪指标处于05年以来中高位，长期情绪指标处于05年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周通信、电子、半导体等热度较高。 4月第3周，资金入市合计净流入29亿元，前一周流入278亿元。资金流入方面，融资余额增加418亿元，公募基金发行增加217亿元，ETF净赎回368亿元，北上资金估算净流出3亿元；资金流出方面，IPO融资规模29亿元，产业资本净减持81亿元，交易费用126亿元。 短期情绪指标处于05年以来中高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为464%，当前处在历史上由低到高79%的分位；最近一周融资交易占比为9.99%，当前处在历史上由低到高75%的分位。 长期情绪指标处于05年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.46%，当前处在历史上由高到低46%的分位； 二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.23，当前处在历史上由高到低6%的分位。 从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3个行业则分别是通信100%、电子100%、半导体99%，最低的分别是交通运输0%、房地产0%、银行0%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备93%、电力设备85%、电子85%，最低的分别是煤炭6%、建筑装饰16%、石油石化18%。 风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。 证券分析师：吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001） 海外市场专题:美元债双周报（26年第17周）-美债利率在滞胀忧虑中高位震荡 宏观博弈：地缘风险溢价与通胀粘性重塑政策预期 近期美债市场持续受地缘风险溢价与顽固通胀的双重影响。10年期美债收益率维持在4.3%的高位，30年期收益率达4.91%，反映出市场对通胀持续性的深度忧虑。尽管美国经济数据展现韧性，4月综合PMI升至52.0创三个月新高，制造业PMI达54.0为近四年高位，但伊朗冲突显著推升了短期通胀，3月CPI同比至3.3%，核心PCE同比仍高达3.0%。市场对美联储政策路径的预期正经历复杂调整，利率期货已完全排除了今年降息的可能性，但也不认为会再次加息，反映出投资者对美联储将维持高利率更长时间的共识。这种滞胀隐忧与政策观望期交织，导致美债利率高位震荡，MOVE指数虽处低位，但地缘不确定性持续扰动市场情绪。 市场表现：收益率曲线小幅陡峭化，美债传统避险功能受挑战 10年期美债收益率较两周前持平，2年期收益率下降3个基点至3.78%，呈现陡峭化特征。长端利率因通胀预期抬升被封锁下行空间，短端则因降息预期推迟而保持坚挺。值得注意的是，美债作为传统避险资产的功能在本轮地缘冲突和能源供应冲击中显著弱化，4月美国消费者信心指数仅为49.8，仍处于历史低位，短期通胀预期高达4.8%；投资者并未大规模涌入长债避险，反而因担忧通胀压力和财政风险而保持谨慎。 政策前瞻：美联储政策天平向抗通胀倾斜 随着通胀压力卷土重来，美联储被迫重新校准政策优先级。3月CPI同比3.3%及消费者通胀预期显著抬升，叠加4月PMI价格分项创11个月新高，迫使美联储将抗通胀置于更核心位置。最新市场预期显示，美联储在4月会议维持利率不变概率达100%，年底前累计降息幅度仅11个基点。美联储主席提名人沃什在听证会上明确强调"维持低通胀是保护央行免受外界批评的关键"，其政策立场呈现鹰派基调，承诺政策独立性的同时暗示降息将保持谨慎温和。除非地缘冲突导致经济活动急剧萎缩，否则在通胀顽固背景下，维持限制性利率以锚定长期预期将成为美联储首要选择，政策转向时点较市场年初预期明显推迟。 投资建议：哑铃策略应对高波动，严控久期等待明确信号 展望后市，市场走势高度依赖中东地缘冲突演变及通胀数据路径。在政策方向明朗化前，利率市场高波动将成为常态。建议采取防御性哑铃策略：一端配置短久期债券保持组合流动性，捕捉收益率曲线陡峭化带来的骑乘收益；另一端精选具备稳定现金流、强定价能力和高信用质量的核心资产（如投资级公司债）。严格控制组合整体久期，避免过度暴露于长端利率风险，特别是30年期收益率已接近5%的关键水平。建议投资者保持耐心，静待地缘局势缓和与通胀数据出现明确拐点后再逐步增加风险敞口。 风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性，全球地缘局势的不确定性。 证券分析师：王学恒（S0980514030002）、徐祯霆（S0980522060001） 行业与公司 互联网行业快评:DeepSeekV4发布点评-百万上下文进入普惠时代，国产算力成功适配需求爆发将至 事 项 ：4月24日 ，DeepseekV4发 布 。 根 据DeepSeek的 官 方 介 绍 ，V4系 列 包 含 两 个MoE模 型 ： DeepSeek-V4-Pro总参数1.6T、激活参数49B，DeepSeek-V4-Flash总参数284B、激活参数13B，两者均原生支持100万token上下文。 国信互联网观点： Agent能力大幅提升，处于国内第一梯队，性能比肩全球顶级闭源模型。根据公司官方，在AgenticCoding评测中，V4 Pro已达到当前开源模型最佳水平。目前DeepSeek V4已成为公司内部员工使用的Agentic Coding模型，据评测反馈使用体验优于Sonnet 4.5，交付质量接近Opus 4.6非思考模式，但仍与Opus 4.6思考模式存在一定差距。从第三方评测来看，Arena.ai在X上将V4 Pro定性为"相较DeepSeek V3.2的重大飞跃"，在代码开源模型榜单中位列第3位、综合第14位。另一家测评方ValsAI表示，V4在其VibeCodeBenchmark中是开源模型榜首。 Deepseek通过注意力层改进，推动百万上下文进入普惠时代。DeepSeekV4开创了一种全新的注意力机制，在token维度进行压缩，结合DSA稀疏注意力，实现了全球领先的长上下文能力，并且相比于传统方法大幅降低了对计算和显存的需求。在1M上下文设置下，DeepSeekV4Pro的单token推理FLOPs只有V3.2的27%，KVCache只有10%；V4-Flash更极端，分别压到10%和7%。价格方面，Deepseek实现了高性价比。DeepSeek-V4-Pro输入/输出百万Token价格12元/24元；对比国内1T模型，比如小米输入/输出百万Token价格$1/$3（小于256K上下文）；$2/$6（1M上下文）。Deepseek-V4-Flash价格更低，为输入/输出百万Token价格1元/2元。 Deepseek与国产芯片进行适配，包括华为、寒武纪等。V4在技术报中表示，在英伟达GPU和华为昇腾NPU两个平台上均验证了细粒度EP（专家并行）方案。根据官网，下半年昇腾950超节点批量上市有望继续推动V4Pro降价。根据华为云官方，昇腾一直同步支持DeepSeek系列模型，本次通过双方芯模技术紧密协同，实现昇腾超