医药行业行业研究：胰岛素行业深度:后集采时代创新为王，关注国产新药投资机会

投资逻辑

• 市场规模：胰岛素首轮集采（2022年5月实施）导致2022-2023年市场规模下滑，但自2024年起重回增长通道。集采推动国内胰岛素渗透率提升，预计2025年市场规模约206亿元。随着人口老龄化、用药结构升级等因素，未来市场规模有望持续增长。
• 产品结构：诺和诺德受集采影响较大，但非集采产品（德谷门冬双胰岛素、德谷胰岛素利拉鲁肽等）快速放量，支撑其业绩。创新品种商业化价值亟待重视。
• 胰岛素周制剂：诺和诺德的icodec已在中国获批上市，商业化快速推进。甘李药业的GZR4为国内进度最快的周制剂胰岛素，有望实现更优安全性。GLP-1+基础胰岛素复方周制剂（icosema、GZR102）兼顾降糖及减重，竞争格局良好。

市场规模

• 量：首轮集采后，胰岛素年用量提升近40%。
• 价：接续集采规则优化，价格体系有望维持稳定，中选价较上一轮价格基本持平。
• 规模：2022/2023年市场规模同比下滑21%/12%，自2024年起逐步修复，龙头公司业绩恢复增长。
• 展望：老龄化背景下，国内胰岛素市场规模有望持续增长。

产品结构

• 诺和诺德：集采范围内产品销售收入同比减少56%，但非集采产品收入占比提升至51%。
• 创新品种：德谷门冬双胰岛素、德谷胰岛素利拉鲁肽等创新品种商业化价值亟待重视。

海外市场

• 供给格局优化：诺和诺德、礼来等海外巨头在欧美市场的胰岛素供应收缩，为国内企业打开市场空间。
• 国际化发展：甘李药业、通化东宝等企业海外收入占比不断提升。

诺和诺德领衔胰岛素周制剂时代

• 基础胰岛素周制剂：icodec中国市场快速起量，GZR4差异化优势显著（低血糖发生率更低）。
• GLP-1+基础胰岛素复方周制剂：icosema获批上市，GZR102为国产首款，GLP-1组分优于司美格鲁肽。

相关标的

• 甘李药业：三代胰岛素龙头，研发进度领跑，GZR4、GZR101、GZR102等项目在研。
• 通化东宝：二代胰岛素龙头，自研+合作并举，德谷胰岛素利拉鲁肽注射液等在研。
• 联邦制药：胰岛素业务快速增长，德谷利拉双胰岛素、德谷利拉胰岛素注射液等在研。

投资建议

• 胰岛素市场重回增长轨道，胰岛素周制剂药物有望带动产品结构升级。
• 集采常态化背景下，创新属性强、竞争格局好的制剂品种价值量提升，建议关注相关国产新药投资机会。

风险提示

• 研发进度不及预期的风险。
• 商业化进度不及预期的风险。
• 竞争加剧的风险。