交付短期节奏偏慢，合同负债大幅增长

核心观点与关键数据

• 短期交付节奏放缓，订单情况良好：2025年公司营收125.17亿元，同比增长0.93%，但25Q4和26Q1营收分别下降9.63%和2.41%，主要受产品交付节奏影响。合同负债大幅增长，年末达17.30亿元，同比增长44.42%，26Q1末升至18.24亿元，同比增长36.63%，显示未来业绩可期。
• 盈利能力提升：2025年归母净利润同比增长9.45%，扣非净利润增长10.10%，增速高于营收。毛利率23.92%（同比+1.56pct），26Q1毛利率29.42%（同比+0.68pct）；期间费用率11.57%（同比+0.53pct），26Q1降至9.43%（同比-1.28pct）。
• 特高压业务景气度高：2026年国家电网特高压第二次设备招标涉及93个组合电器间隔，公司凭借全系列高压开关产品优势，持续受益于特高压和主网建设需求。

研究结论与投资建议

• 公司在高压开关领域地位稳固，网外海外业务拓展持续推进，中长期业绩有望较快增长。
• 因交付节奏等因素，下调2026-2027年归母净利润至13.89/16.63亿元（前值15.30/17.63亿元），同比增长24.03%/19.71%；预计2028年归母净利润18.35亿元，同比增长10.36%，对应PE分别为21/18/16倍。
• 维持“买入”评级，看好组合电器龙头地位带来的业绩稳定增长及海外市场突破潜力。

风险提示

• 需求不及预期、技术路线变更、原材料波动、竞争加剧等风险。