特高压交付短期节奏偏慢，降本增效持续提升盈利能力

平高电气（600312.SH）电网设备 2025年12月21日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（首次） 分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：徐梦超执业证书编号：S0740525020001Email：xumc@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,356.92流通股本(百万股)1,356.92市价(元)17.85市值(百万元)24,221.05流通市值(百万元)24,221.05 事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入84.36亿元，同比增长6.98%；归母净利润9.82亿元，同比增长14.62%；扣非归母净利润9.77亿元，同比增长15.13%。2025年三季度，公司实现营业收入27.40亿元，同比下降3.63%；归母净利润3.18亿元，同比下降1.83%；扣非归母净利润3.15亿元，同比下降0.22%。 营收受特高压交付影响，中标情况良好。2025年前三季度，公司实现营收84.36亿元，同比增长6.98%，实现稳健增长。2025年三季度，公司实现营业收入27.40亿元，同比下降3.63%，我们预计主要原因为特高压交付相对较少。今年以来，公司在特高压等电网集招的中标金额同比大幅增长，为未来业绩奠定基础。 股价与行业-市场走势对比 盈利能力持续提升。2025年前三季度，公司实现归母净利润9.82亿元，同比增长14.62%；扣非归母净利润9.77亿元，同比增长15.13%，利润增速明显高于营收增速，主要原因是毛利率提升和费用有效管控。销售毛利率25.09%，同比提升0.82pct，期间费用率10.39%，同比下降0.15pct，其中，销售/管理/研发费用率分别为3.42%/2.99%/4.46%,同比变化分别为-0.35/-0.33/+0.68pct。2025年三季度销售毛利率25.84%，同比提升0.26pct，环比提升4.28pct，盈利能力进一步增强。 GIS龙头，受益于特高压和主网建设持续性。今年以来，长沙主变扩建、藏东南至粤港澳、蒙西至京津冀3项特高压工程获核准，“十五五”期间特高压项目储备丰富。公司持续深耕高压开关领域，今年以来实现多项新产品开发和投运，进一步奠定公司在高压开关领域的龙头地位，市占率有望进一步提升。 相关报告 盈利预测及投资建议：公司在高压开关领域地位稳固，网外海外持续拓展，公司业绩有望较快增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润12.60/15.30/17.63亿元，同比增长23.12%/21.47%/15.20%，对应PE分别为19/16/14倍。看好公司组合电器龙头地位带来的业绩稳定增长以及网外海外突破带来的新增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；技术路线变更风险；原材料波动的风险；竞争加剧的风险；研报使用数据更新不及时风险。 盈利预测依据。 行业基本情况。根据中电联统计数据，2009年以来，我国电网工程投资完成额从2009年的3898亿元提升至2024年的6083亿元，期间复合增速达3.01%。“十四五”以来，我国电网工程投资完成额从2020年的4896亿元提升至2024年的6083亿元，期间复合增速达5.58%。2025年1-10月份，我国电网工程投资完成4824亿元，同比增长7.2%。我国电网工程投资稳健增长，且增速有望加速。2025年，国家电网公司、南方电网的电网总投资将超8250亿元，主要用于特高压交直流工程及骨干电网建设、超大特大城市城中村供电问题治理、电网数字化智能化升级等方面。 高压板块。我国“十四五”直流核准稳步推进，“十五五”有望迎来更高增长。2021-2024我国直流特高压核准项目数总计分别为1/0/4/2条；截止目前，2025年核准2条，2026年及“十五五”期间储备项目丰富。另外，交流特高压作为省间省内互济的重要通道和交流主网的有效补充，“十五五”期间建设有望持续。国家电网1-5批次输变电项目变电设备（含电缆）招标累计中标金额达787亿元，同比增长接近20%；其中公司中标金额累计同比增长42.65%，高于行业增速。公司是组合电器领域的龙头，将有望充分受益行业发展，根据公司中标情况以及特高压建设节奏，预计2025-2027年，高压板块营收增速分别为5.03%/18.20%/12.05%。随着电压等级更高的特高压和超高压工程交付，以及公司内部技术降本，毛利率有望持续上升，预计2025-2027年，公司高压板块毛利率分别为25.58%/25.90%/26.12%。 中低压及配网板块。根据国家能源局信息，到“十五五”末，也就是到2030年，我国新能源发电装机比重将超过50%，新能源发电装机成为电力装机主体。2024年，国家发改委、国家能源局等部委先后出台了《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》《配电网高质量发展行动实施方案（2024—2027年）》，指出，到2030年，基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型，实现主配微网多级协同、海量资源聚合互动、多元用户即插即用，有效促进分布式智能电网与大电网融合发展。公司中低压及配网板块主要产品为开关柜、断路器、箱变等，适用于电网、新能源、工商业等下游绝大部分配电场景，有望实现稳健增长，预计2025-2027年，中低压及配网板块营收增速分别为13.00%/12.00%/10.00%。因国网配电区域集采等因素影响，毛利率短期呈现一定压力，但随着集采影响逐步缓解，毛利率有望一定程度回归，预计2025-2027年，该板块毛利率分别为15.33%/15.63%/15.93%。 运维服务板块及其他。该板块随着公司交付设备量增长，有望保持合理增长。2025H1，该板块营收增速为20.09%，该板块业务性质具备增长延续性。预 计2025-2027年 ， 公 司 运 维 服 务 板 块 及 其 他 营 收 增 速 分 别为17.00%/15.00%/12.00%。预计2025-2027年，毛利率有望保持基本稳定。 国际业务板块。今年以来，公司开展重点国别调研，制定单机业务拓展规划，海外市场拓展顺利，中标沙特5台132千伏高压移动变，420千伏GIS产品首次打入墨西哥市场。2025H1，该板块营收增速为284.54%。随着公司海外拓展加速，预计该板块未来将实现较快增长，预计2025-2027年，公司国际业务板块营收增速分别为50.00%/25.00%/20.00%。因公司尚处于开拓期且逐步放量，预计毛利率保持较低增长水平，预计2025-2027年，该板块毛利率分别为12.00%/13.00%/14.00%。 费用率。公司管理不断强化，按月开展运营分析和订单成本全流程管理，以数字改善经营的意识和能力显著提升。我们预计公司各项费用率保持合理稳定。其中，预计2025-2027年，销售费用率随着网外海外拓展基本保持稳定，分别为3.99%/3.99%/3.99%；管理费用率随着规模增长预计合理下降，分别为3.04%/2.99%/2.94%；研发费用率一方面随着规模增长有望下降，另一方面随着国家创新战略需求增长保持较高水平支出，预计合理下降，分别为4.24%/4.14%/4.04%。 根据公司招股书以及当前行业现状，我们选取思源电气、中国西电、长高电新、许继电气、国电南瑞作为可比公司。思源电气的主要产品是变电站继电保护设备和监控系统、SF6断路器和隔离开关、电力电容器成套装置等。中国西电的主要产品是全电压等级的高压开关、变压器、电抗器、换流阀、电力电容器、互感器、套管、绝缘子、避雷器。长高电新主要产品是隔离开关及接地开关、组合电器、成套设备等。上述公司产品和公司的开关、避雷器、互感器、绝缘子等产品重合。国电南瑞和许继电气是电网行业的代表性企业，和公司下游相同，客户重合度高。 截至2025年12月19日，可比公司2025-2027年PE预测均值为26/21/17倍，公司PE预计为19/16/14倍。看好公司组合电器龙头地位带来的业绩稳定增长以及网外海外突破带来的新增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。