2026Q1收入稳健增长，市场化改革成效逐步显现

核心观点：2026Q1公司收入同比+6.3%，归母净利润同比+1.5%，市场化改革成效逐步显现。公司在2025Q4释放经营压力后，于2026年以来进行全面市场化改革，第一季度在市场端和报表端均反馈积极。

关键数据：

• 2026Q1营业收入547亿元，同比+6.3%；归母净利润272亿元，同比+1.5%。
• 2026Q1茅台酒收入460亿元，同比+5.62%；系列酒收入78.8亿元，同比+12.22%。
• 2026Q1直销渠道收入295亿元，同比+27.1%，占比升至55%；i茅台收入215.53亿元，同比+267%。
• 2026Q1整体净利率同比-2.4pcts至49.8%；合同负债环比减少49.80亿元至30.27亿元。

研究结论：

• 市场化改革下，i茅台拓展消费者群体，茅台酒整体投放量增加，价格机制及渠道运营模式进一步市场化，飞天茅台批价底部支撑力增强。
• Q2起飞天出厂价/零售价双提，缓解结构下移对吨价的拖累；代售模式落地和飞天供给量约束下，非标收入占比或环比回升。
• 公司现金流保持健康，销售收现564亿元，同比+0.4%；经营性现金流净额269亿元，同比+206%。

盈利预测与投资建议：

• 预计2026-28年公司营业总收入1785/1882/2029亿元，同比+3.7%/+5.5%/+7.8%；归母净利润840/895/977亿元，同比+2.0%/+6.6%/+9.1%。
• 当前股价对应2026/2027年21.7/20.4倍PE，维持“优于大市”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期、行业竞争加剧、供给增加下批价大幅下跌、食品安全问题等。