亚马逊：每个人都希望这能奏效

U.S. Internet Amazon.Com Inc Deeksha Pandey+1 917 344 8447 文焕长+1 917 344 8546 价格目标 (265.00)300.00 美元旧 AMZN：每个人都希望这能成功…… 在亚马逊上还有什么好说的，没有被每个互联网营销人反复推销过的呢？分析师们在哪里？连续多年来的卖方市场首选股终于似乎有些……这个相同的时间段。亚马逊是否会再次像我们之前一样实现这一积极的往返表现？过去几年里是否见过太多这种情况？拥有一篮子互联网/云名称是否更安全？还是投资者终于可以期待亚马逊突破群体，达到新的历史高点？投资影响我们给予亚马逊“表现优于”评级。它在背后的动力...MTD上涨+21%，尽管考虑到Meta上涨+16%，Google上涨+15%，NVIDIA上涨+15%，甚至Microsoft上涨+17%，很难过多地将alpha归因于这一变动。 DETAILS EXHIBIT 1:The Big Capex 4 (META, AMZN, GOOGL, MSFT) all report earnings on 04.29 with remarkably similar设置 亚马逊辩论 四月，大型AI资本支出者的狂欢之夜。盈利准备工作的整体布局相当简单且一致 -> （1）超额完成核心收入目标，（2）实现加速的人工智能收入增长， （3）资本支出不作变动。 对于2026年，（4）通过定价能力、裁员或者与之前的操作利润杠杆相关联来暗示保守的指导，结合了对每股收益（EPS）估计的向上修正，以配合我们最近进行的重新评级在团队中见到。亚马逊应该能够实现这四个目标中的所有四个，实际上它已经提前宣布了其中几个：1.AWS的预估只会更高。AWS的卖方数据持续上升， whispered number 迅速逼近Q1 30%的同比增长率。尽管我们26年第一季度的基准预测将增长率为27.5%，但近期GPU现货价格的大幅上涨使得情况变得更加复杂。 +10-20% 同比增长，2025年确认了3.9吉瓦的产能，并将有更多产能加入，以及我们常规的SSO工作（见备注）这里强烈的SSO数据指向约20%的核心AWS增长（）为牛市案例提供强有力的顺风。强劲的动力在 核心和AI工作负载应持续到2026财年；凭借新增容量、现有基础设施上每GW收入的提高（随着逐步点亮、利用率提升和产出改善）、以及新的OpenAI和Anthropic交易的财务影响逐渐显现，我们将全年AWS增长预期上调至约27.5%。2.人工智能收入增长趋势向好。在安迪·贾西发布年度股东信，宣布2026年第一季度AI收入达到150亿美元（详见）之前信） 我们预计AWS的年度AI营收增长率在低十亿级别——这是一个积极的信号，表明我们（至少）领先于我们的进度。此外，AWS的芯片业务在2026年第一季度实现了200亿美元的年度营收增长率，相比2025年第四季度的约100亿美元，增长显著，这表明雷尼尔项目按预期扩大规模，并得到验证。 3.2026 CapEx holding the line (for now).It’s only been a few months since we’ve had Amazon offer up a quantified full-year CapEx guidance for the first time in as long as we’ve been covering the company. We suspect part of why these Big4 all unusually offered up FY26 guidance was to avoid last year’s cadence of taking the spend numbers up each quarter,令人沮丧的投资者。在同样的股东信中，Jassy 虽然担心更高的账单可能会引起担忧，但仍然重申了 2000 亿美元的数字。 材料（CPU、内存、网络设备）将推高每个吉瓦的启动成本。4。一条清晰的运营杠杆路径。似乎人们几乎没有注意到——但北美在上个季度（扣除一次性项目）超过了长期争论的10%运营利润率门槛，这个里程碑在几年前似乎遥不可及（甚至不切实际？）。背后的动力是一个多层次的效率飞轮：服务成本持续下降，亚马逊现在拥有超过100万台机器人，自动化密度仍在上升。在云服务方面， 在客户群体扩大的同时，对XPUs的定价杠杆正成为强大的利润驱动因素，因为每吉瓦每年的收入仍有显著的上升空间。亚马逊的COI优势是结构性的——拥有自家的CPU设计（Graviton/Trainium）和长期供应链协议，包括看似大部分锁定的内存供应，可以在每吉瓦的基础上为亚马逊带来比超大规模计算同行高10-20%以上的物料清单（BOM）成本优势。而且……人力优化仍然是一个有效的杠杆。 the 2026年1月裁员16k已经是流动的，并且据报道还有另一项RIF正在筹备中，可能还会有更多的运营开支（OpEx）减轻措施。预测变化。我们维持“优于大市”评级，并将目标价上调至每股300美元（上调35美元/股）。我们评估亚马逊时，采用SOTP方法（零售业务部门以3倍（之前为2.5倍）的2027E EV/Sales倍数进行估值，AWS业务部门以25倍（之前为20倍）的2027E EV/EBIT倍数进行估值）与DCF方法相结合，其中加权平均资本成本（WACC）为9%，终端增长率为3.5%（WACC和终端增长率保持不变）。我们对2026年的销售收入进行上调。 估算为8150亿至8180亿美元，以及我们2027年销售估算从9200亿至9270亿美元。•我们对于26年第一季度和26-27年度的Y/Y AWS收入增长预测为27.5%，领先于市场共识。这是因为我们的SSO数据显示核心业务 持续强劲，更重要的是，我们预测与强劲的产能增加相关的AI收入将保持持续加速。同时，我们也对2027年和2028年的AWS收入进行了预测，以延续这种增长势头。 •我们对于26年第一季度EBIT的预测略有上调至218亿美元，随着更高的收入预测流入，正好落在公司指引范围的上限（165-215亿美元）之上。我们预计AWS的利润率将在30%至中30%之间波动，并在低至中30%之间稳定，尽管由于更高的支出而与折旧挂钩的模型有大幅增加。总的来说，我们第一季度的EBIT利润率上升约40个基点。由于成本上升，我们26年第二季度的EBIT预测下降了4%。 •请注意，1Q26 \"其他收入\"将包括一个$15B收益与亚马逊的Anthropic股份挂钩这可以反映一个1.1 +（约65-70%+）EPS增长(共识1.64美元）。150亿美元分为两个部分：（1）约30亿美元将之前未实现的收益重新归类为Anthropic亚马逊可转换债券的一部分，转换为非投票优先股；（2）约120亿美元向上调整，以反映截至12月31日非投票优先股的可观价格上涨。 2025.哪里出错了，公牛案例？我们正在听到的关键争论…… 到2027年能升到多高？投资者已与2026年的资本支出周期达成和解...货币化路径清晰可见，回报率也令人满意 正在进行。关于2026年预期的AWS资本支出，其中大部分将在2027-2028年实现货币化，并且目前已经 客户对其大部分内容的承诺。现在的真正辩论是2027年。半导体分析师预计从2026年水平再增长50-60%；互联网分析师的共识增长接近30%。两者不可能都正确—— 半准决赛分析师至今未曾失误。如果半准决赛阵营正确，问题不在于今天的产能是否带来收益——而在于投资者能否担保（另一年和更多的年份）的跃变型资本支出，而没有任何明确的终点线。AWS陷入风暴眼。我们关于亚马逊的谈话90%都与AWS相关，10%与其它一切相关（即80%以上的亚马逊业务）。 AWS能否在人工智能云时代取得胜利？AWS长期以来主导着云计算，但AI正在改写游戏的规则。 • 超大规模计算公司已成为通用人工智能浪潮中的“选矿”和“铁锹”——但它们的基因是CPU，而非原生人工智能。上一季度，谷歌的垂直整合堆栈悄然与亚马逊的云服务在增量云服务收入上并驾齐驱；这个超大规模的落后者是否将成为新兴的人工智能云服务领导者？亚马逊能否在人工智能时代继续保持其王冠？ •IaaS是否存在商品化风险？AWS能否向上移动到更高的层级？边陲人工智能实验室正逐渐成为一种潜在的新中介层，构建直接的企业关系，并越来越多地成为客户与公司之间的接口。 consume AI. If that trajectory continues, and labs gain the flexibility to route inference workloads to wherever compute ischeapest, hyperscalers risk being reduced to undifferentiated compute providers — and IaaS becomes a race to the bottom.AWS, with roughly two-thirds of its business in IaaS, would have the most to lose in that scenario. Microsoft, which came云第二，凭借其深厚的企业级软件关系，从第一天起就占据了更高的层级，构建 一家业务中大约三分之二是PaaS的。AWS在云的托管、现成解决方案方面一直发展较慢。问题是：它能否快速提升到更高的层次，以减少对裸金属的依赖——当且仅当那场价格战成为现实时？……从更广阔的角度来看，当然，AWS在IaaS领域的霸主地位存在商品化风险，但鉴于数据重力的关键作用，这可能是公司最被低估的结构性防御手段。大多数企业数据都存储在AWS上，企业非常希望推理计算就在其旁边运行——而不是在云间路由。最新的OpenAI交易就是一个强有力的证据点，因为OpenAI选择来到数据已经存在的地方，而不是试图将客户拉到一个新的云。•Trainium和Graviton需求激增。NVIDIA 仍然是黄金标准，而谷歌的TPU 在经历了七代（现在已经是八代）后赢得了其地位。Trai nium 又如何呢？它起初受到了质疑，因为早期的表现还远远不够理想，但随着AWS的不断迭代，态度逐渐升温。投资者在思考——Trainium 的增长是否反映了真实的...信念，还是简单提供促使客户下手的约束？亚马逊网络服务（AWS）过多地依赖于价格优惠政策来推动 将Trainium转化为工作负载。AWS能否提升Trainium的营收/每G瓦，还是它不得不继续依赖深度折扣？好消息是Graviton是一个经过验证的存在，如果AI工作负载向代理方向进一步发展，那么CPU稀缺问题将成为AWS的优势。我们应该担心前沿实验室的集中风险吗？AWS已经投资了80亿美元于Anthropic，今天再投资50亿美元，未来可能还会追加至2 •00亿美元。据新协议这周，AWS成为Anthropic的主要云服务提供商和培训合作伙伴。对于OpenAI，AWS将成为OpenAI Frontier的独家第三方云服务分销商，OpenAI已承诺作为其一部分提供2GW的Trainium能力。1380亿美元协议过 8年。这些实验室现在已经成为AWS最重要的客户之一。但它们也在大规模烧钱，依靠投资者资金的不断循环维持。如果融资周期转向或资金耗尽，会发生什么？•过建风险、欠建风险、物料清单成本上升、服务器使用寿命下降等？基础设施平衡操作中有许多担忧。过度建设，你可能面 临闲置资本；不够建设，你可能失去市场份额给竞争者。再加上不断上升的原材料成本和加速的服务器淘汰周期，因为人工智能硬件的发展速度超过了折旧计划，投资者面临许多挑战。 总会有盈亏在边缘。一些关于采取方面的看法：Leo项目的资本