净利润同环比改善，行业景气回升

核心观点与关键数据

• 2025年度报告：公司营业总收入2032.35亿元，同比+11.62%；归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；扣非归母净利润121.44亿元，同比-9.10%。
• 2026第一季度报告：营业总收入540.52亿元，同比+25.50%、环比-8.40%；归母净利润37.18亿元，同比+20.62%、环比+10.32%；扣非归母净利润35.94亿元，同比+18.20%、环比+18.10%。

业务板块表现

• 聚氨酯系列：截至2025年末，MDI、TDI装置产能分别为380万吨/年、147万吨/年，聚醚业务总产能232万吨/年。2025年产销量分别为623万吨、631万吨，同比+7.46%、11.84%；营收750.58亿元，同比-1.04%；毛利率26.88%，同比+0.73pct。
• 石化系列：烟台基地乙烯产能一期改造后达120万吨/年，原料多元化，成本优势增强。2025年产销量分别为647万吨、633万吨，同比+19.09%、15.82%；营收842.04亿元，同比+16.11%；毛利率0.58%，同比-2.94pct。
• 精细化学品及新材料系列：布局多个业务单元，2025年产销量分别为254万吨、256万吨，同比+21.81%、25.78%；营收331.89亿元，同比+17.39%；毛利率10.53%，同比-2.25pct。

研究结论

• 公司产品矩阵扩张，销量稳健增长，一体化龙头研发平台加速形成。
• 预计2026-2028年营业总收入分别为2455.13/2556.21/2643.54亿元，归母净利润分别为171.40/195.86/210.67亿元，对应PE分别为16.4/14.3/13.3倍。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 原材料价格超预期波动，产品供求格局超预期恶化，环保及安全生产风险。