Q4增长超预期，高分红规划凸显红利属性

山西汾酒(600809) 白酒Ⅱ/公司点评/2026.04.23 证券研究报告 投资评级:买入(维持) 核心观点 ❖事件：公司2026年4月23日发布年报，2025年实现营收387亿元，同比+7.5%，归母净利润122亿元，同比持平；4Q2025实现营收57.9亿元，同比+24.5%，归母净利润8.4亿元，同比-5.7%。 基本数据2026-04-22收盘价(元)136.91流通股本(亿股)12.20每股净资产(元)32.49总股本(亿股)12.20 Q4逆势高增，玻汾贡献量增。分产品看，汾酒/其他酒类2025年收入374/11.5亿元，同比+7.7%/+3.1%。汾酒全年量价分别同比+22%/-11.6%，其中青花20、玻汾预计实现增长，高端产品或相对承压，老白汾或下滑，其中玻汾增量或较为显著（或于Q4集中放量），产品结构阶段性调整导致整体量增价减，4Q2025收入同比+23.3%，单季显著高增。分区域看，2025年省内/省外营收分别-0.8%/+12.6%，从省外表现来看，公司全国化进展有序推进；省内前三季度阶段性去库调整，于4Q2025大幅放量，省内单季收入同比高增49%，凸显公司省内大本营的压舱石作用。 盈利端受毛利拖累，回款收现相对稳健。利润方面：2025年归母净利率31.6%，同比-2.4pct，4Q2025单季归母净利率14.5%，同比-4.7pct，主要 由 毛 利 率 下 滑 拖 累 。 具 体 来 看 ， 毛 利 率2025/4Q2025单 季 分 别 为74.9%/67.8%，同比-1.4pct/-9.6pct，Q4下滑更为明显，或主因产品结构下移影响，玻汾高增占比提升。另外，税金及附加率2025年同比+1.4pct，亦形成影响。费用方面相对平稳，2025年销售/管理费用率10.6%/3.8%，同比+0.3pct/-0.3pct，费用控制合理。收现方面：2025年销售收现同比-3.1%，收现相对稳健。4Q2025季末合同负债同比-19%，或主因春节错期带来的高基数，经销商回款节奏较为稳定。 分析师吴文德SAC证书编号：S0160523090004wuwd01@ctsec.com 分析师张立SAC证书编号：S0160525090004zhangli01@ctsec.com 分析师任金星SAC证书编号：S0160524010001renjx@ctsec.com ❖投资建议：我们预计2026~2028年营收407/439/476亿元，同比增长5.1%/7.8%/8.5%， 归 母 净 利 润132/144/158亿 元 ， 同 比增 长7.9%/9.2%/9.5%，对应PE为13/12/11倍。公司发布3年分红规划，2025~2027年分红率不低于65%，2025年分红80亿元，分红率65%，较2024年提升5pct，对应股息率约5%，红利特征凸显。维持“买入”评级。 相关报告 1.《Q3稳 健 增 长 ， 省 外 逆 势 突 破 》2025-11-012.《厘清战略思路，启程复兴新阶段》2024-12-063.《降速保质，势能不减》2024-11-01 ❖风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。