改革初见成效，Q4收入同比增长14%，业绩释放超预期；高现金分红，股息率5.91%

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 哈药股份（600664.SH） 证券研究报告·公司研究·医药行业 改革初见成效，Q4收入同比增长14%，业绩释放超预期；高现金分红，股息率5.91% 买入（维持） 投资要点 一、事件：公司发布2016年年报和分红预案。 2016年公司实现销售收入141.13亿元，同比增长-10.91%；实现归母净利润7.88亿元，同比增长35.85%；扣非后归母净利润7.12亿元，同比增长29.64%；对应稀释后EPS 0.31元，略好于预期。 公司公告2016年分红预案，实施高现金分红，拟每10股派5元（含税），股息率达到5.91%。同时，公告2017-2019股东回报规划，根据公司的利润和现金使用情况持续进行大比例的现金分红。 二、我们的观点：改革提升效率、释放利率初步实现 公司在2015年初完成了和三精制药的资产重组，之后逐步走上了国企改革的道路。在2016年11月实施了股权激励方案，向950名激励对象授予4851.8万股限制性股票占比公司股本的1.95%，同时预留1212.5万股，预留给未来加入公司的骨干人员。股权激励业绩要求2016-2018年扣非净利润分别为6.9亿元、10.3亿元和14.9亿元，业绩高增的激励条件彰显了公司改革之势的坚定信心和再塑哈药辉煌的决心。 2016年是公司改革的元年，公司实现销售收入141.13亿元，同比增长-10.91%；实现归母净利润7.88亿元，同比增长35.85%；扣非后归母净利润7.12亿元，同比增长29.64%。可以看到，公司经营目标的转变，由收入导向转变为利润导向，进行深度改革，提升公司的毛利率和净利率，释放公司业绩潜力，股权激励业绩要求超额完成。 1、2016年收入全年下滑10.91%，但Q4同比增长14.0%，销售明显好转 2016年，公司转变经营目标，以利润考核为主导，因此主动收缩，对产能进行合理化整合，同时精简掉一些盈利能力差的品种和对渠道库存的清理，导致2016年收入端出现明显的负增长。从单季度的分析来看，公司收入端逐渐转好，Q4单季度商业和工业同比都实现显著增长。 图表 1：工业、商业（人民同泰）销售收入（亿元）和同比增速 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 2017年3月4日 证券分析师 焦德智 执业资格证书号码：S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn 证券分析师 全铭 执业资格证书号码：S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 010-66573567 股价走势 市场数据 收盘价（元） 8.46 一年最低价/最高价（元） 7.14/9.77 市净率 2.73 流通A股市值（亿元） 211 基础数据 每股净资产（元） 3.3 资产负债率（%） 39.7% 总股本（亿股） 25.41 流通A股（亿股） 24.93 相关报告 《国企改革“不破不立”：哈药股份—改革稳步推进，已到业绩释放的拐点》2017/02/09 哈药股份 2017年3月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 哈药股份收入主要包括了人民同泰（商业）和制药工业两部分，从2016年4个季度的情况分析，商业和工业两部分的收入同比增速都在提高，充分说明公司在内部改革提升效率的同时，外部的销售情况亦得到改善。公司在2016年报中，规划了2017年销售目标实现经营收入160亿元，其中人民同泰2017年公司的经营目标为100亿元，制药工业部分为60亿元。按照公司经营目标计算，公司、人民同泰、制药工业营业收入分别同比增长13.3%、11.0%和17.2%，制药工业增速将最为突出。 图表 2：公司2017年营业收入目标分析（亿元） 图表 3：公司毛利率和净利率变化情况 数据来源：公司2016年报，东吴证券研究所 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 2、毛利率与净利率改善显著 公司改革的第一步就是提高效率，从而拉升毛利率与净利率，释放公司业绩。公司毛利率和净利率2016年改革之后上升明显，毛利率和净利率达到26.4%和6.0%，分别同比增长了1.5个百分点和2.1个百分点。在分工业和商业上，毛利率和净利率也有不同程度的提升，改革提升效率的趋势显著。 图表 4：商业和工业的毛利率变化情况 图表 5：商业（人民同泰）和工业的净利率变化情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 费用的管控是释放利润的直接方式。公司在2015年从组之后连续两年进行内部调整与改革，通过统一的采购、生产、销售等方法，对一直是占比营收较大的销售费用和管理费用进行严控，其中销售费用一项就减少3.69亿元。目前公司销售费用和管理费用分别占比营业收入的5.4%和12.7%。 哈药股份 2017年3月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 6：工业、商业（人民同泰）销售收入（亿元）和同比增速 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 3、医药工业经营模式的全面改革 公司在改革中除了分离出商业公司—人民同泰，进行单独上市之外，医药工业部分的经营模式改革也是公司突破的重点。 1）采购模式：设立招标采购管理中心，把各个子公司的采购、招标等集中化管理，实行统一采购，实现降低资金占用，做到高效、优质、低成本采购。 2）生产模式：统产统销，从原料采购、人员配置、设备管理、生产过程、质量控制、包装运输等方面，进行统一管理，提高产品质量和产品安全。 3）销售模式：“专营商模式”，公司在全国分区域挑选具备较强终端覆盖能力的医药商业企业进行合作，实行区域专营的模式，对终端和渠道进行管控和奖励。 4、高现金分红，股东回报计划（2017-2019）方案出台，在公司高速成长的阶段确保股东收益 公司公布2016年度利润分配方案，：拟以总股本2,541,243,276股为基数，向全体股东按照每10股派发现金股利5元（含税），共分配现金股利1,270,621,638.00元。同时公司公布了2017年-2019年的股东回报计划，主要内容包括：在现金流满足公司正常经营、投资规划和长期发展的前提下，公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。具体情况如下： 1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%； 2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%； 3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。 公司在内部改善和外部商业环境变好的过程中，为确保股东收益，制定了一个为期3年的股东回报计划。该计划主要以现金分红为主，更具公司不同阶段发展对现金的需求，制定了三种情况下的现金分红比例，并且现金币比例较高。 三、盈利预测与投资建议： 基于公司改革的力度、股权激励的业绩要求，以及公司2016年年报的业绩表现，我们预测公司2017年至2019年将迎来收入和利润的高速增长期。首先，我们认可公司在营销模式上的转变，符合OTC端针对品 哈药股份 2017年3月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 牌价值和渠道价值结合发展的行业趋势；其次，公司内部改革有助于有效降低生产成本，以及管理费用和销售费用，从而进一步提高公司的毛利率和净利润率。因此，我们预期公司2017年到2019年，收入为162.63亿元、189.68亿元和220.31亿元，同比增长15.1%、16.6%和16.1%；归属母公司净利润为11.1亿元、14.1亿元和17.2亿元，同比增长40.7%、27.7%和21.6%；对应EPS为0.44元、0.56元和0.68元。因此，我们维持对公司的“买入”评级。 四、风险提示： 公司内部整合，降低成本，提高效率低于预期；外延品种低于预期；营销改革低于预期。 哈药股份 2017年3月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 哈药股份（600664）主要财务数据及估值（百万元） 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 9081 10260 11494 13037 营业收入 14127 16263 18968 22031 现金 3675 2006 3867 2242 营业成本 10392 11867 13746 15936 应收账款 3346 4942 4724 6502 营业税金及附加 97 107 125 146 其它应收款 147 259 215 336 营业费用 762 860 993 1142 预付账款 128 227 185 292 管理费用 1802 2033 2324 2645 存货 1749 2791 2467 3629 财务费用 -28 -56 -57 -59 其他 36 36 36 36 资产减值损失 142 142 142 142 非流动资产 4696 4518 4341 4189 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 6 0 0 0 固定资产 4101 4026 3877 3728 营业利润 966 1310 1696 2081 无形资产 410 430 428 426 营业外损益 87 87 87 87 其他 184 62 36 36 利润总额 1053 1397 1783 2167 资产总计 13777 14778 15834 17226 所得税 209 210 267 325 流动负债 5311 6012 6685 7611 净利润 844 1187 1516 1842 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 56 78 100 122 应付账款 3786 4385 5080 5892 归属母公司净利润 788 1109 1416 1721 其他 1524 1627 1605 1718 EBITDA 1497 1372 1756 2111 非流动负债 153 153 153 153 EPS（元） 0.31 0.44 0.56 0.68 长期借款 49 49 49 49 其他 104 104 104 104 主要财务比率 负债合计 5464 6165 6838 7764 营业收入 -10.9% 15.1% 16.6% 16.1% 少数股东权益 446 524 624