量增本降，业绩改善

核心观点： 公司发布2025年年报，实现营收97.6亿元（+9.7%），归母净利润3.3亿元（+216.3%），扣非归母净利润2.7亿元（+1053.3%）；其中2025Q4实现营收25.3亿元（+3.3%），归母净利润3.5亿元（+402.9%），扣非归母净利润3.3亿元（+1943.6%）。

关键数据：

• 煤炭业务：产销量修复，商品煤产量1009万吨（+6.8%），销量1011万吨（+7%）；自用量215万吨（+34%），对外销量796万吨（+1.5%）；动力煤外销量372万吨（-18.6%），焦煤销量424万吨（+29.3%）；吨煤售价688元/吨（-120元/吨），吨煤成本499元/吨（+123元/吨），吨煤毛利189元/吨（+3元/吨）；毛利润15亿元（+3.3%）。
• 发电业务：普定2号机组投运，发/上网电量分别为119/111亿千瓦时（+82.1%/+82.6%）；燃煤/光伏发/上网电量分别为99/92亿千瓦时（+84%/+85%）、19/19亿千瓦时（+73%/+71%）；平均上网电价0.359元/千瓦时（-2.3%）；毛利润8亿元（+28.2%）。

研究结论：

• 煤炭业务：成本下降抵消售价下滑，毛利率改善。
• 发电业务：在建项目投运带动发电量大幅增长，盈利增加。
• 一体化发展：深入推进煤炭、煤电与新能源一体化，聚焦新型综合能源基地和西南煤炭保供中心建设。
• 分红政策：2025年分红1.3亿元（+50%），分红率39.1%（-43.3pct）。
• 投资建议：下调2026-2028年盈利预测至6.6/7.5/7.8亿元，维持“中性”评级。
• 风险提示：经济放缓、新能源替代、安全生产事故、产能释放不及预期、分红率不及预期。

财务预测与估值： 预计2026-2028年归母净利润为6.6/7.5/7.8亿元，维持“中性”评级。