量增本降助力业绩高增，回购+高股息展现投资价值

塔牌集团（002233.SZ） 证券研究报告|公司动态点评 2025年08月13日 量增本降助力业绩高增，回购+高股息展现投资价值 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5,535 4,278 4,413 4,532 4,769 增长率yoy（%） -8.3 -22.7 3.2 2.7 5.2 归母净利润（百万元） 742 538 676 742 802 增持（维持评级） 股票信息 行业建材 增长率yoy（%） 178.5 -27.5 25.7 9.7 8.1 2025年8月11日收盘价（元） 8.49 ROE（%） 6.2 4.6 5.7 6.0 6.4 总市值（百万元） 10,122.41 EPS最新摊薄（元） 0.62 0.45 0.57 0.62 0.67 流通市值（百万元） 10,115.71 P/E（倍） 13.7 18.8 15.0 13.6 12.6 总股本（百万股） 1,192.28 P/B（倍） 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 流通股本（百万股） 1,191.48 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：公司披露2025年半年报，上半年实现营业收入20.56亿元，同比提升 4.05%；归母净利润4.35亿元，同比提升92.47%；扣非净利润2.42亿元，同比提升31.73%。对此点评如下： 量增价跌、成本同比下降推动公司上半年业绩大幅改善。2025Q2，公司营业收入/归母净利润分别提升15.64/249.46%至11.37/2.70亿元。1）低基数下水泥+熟料销量/价格同比+10.90%/-5.51%。上半年，公司“水泥+熟料”销量实现810.59万吨，同比上升10.90%，主要系双重因素影响：一方面，行业 积极倡导“反内卷”并加大错峰生产力度，广东水泥企业经营情况有所改善；另一方面，公司所处市场区域气候适宜工程施工，且去年同期因连续降雨和蕉岭特大暴雨洪灾导致销量基数较低。上半年公司水泥销售价格约237元/吨，同比下降5.51%。Q2水泥平均销售价格约241元/吨，环比增加了约8元， Q2量价好于Q1，主营利润环比大幅增长。2）成本降幅大于价格降幅，Q2吨 近3月日均成交额（百万元）115.38 股价走势 塔牌集团沪深300 29% 23% 18% 12% 7% 1% -4% -10% 2024-082024-122025-042025-08 作者 分析师花江月 执业证书编号：S1070522100002 邮箱：huajiangyue@cgws.com 毛利环比改善。公司上半年综合毛利率达24.26%，同比上升0.18pct，水泥 平均销售成本同比下降6.88%。Q2吨水泥毛利约65元，环比增加了约19元。 主要系煤炭价格的下降和公司降本增效工作持续见效，带动水泥销售成本及运营费用相应下降，且同比降幅大于价格同比降幅所致。3）管理/研发费用率下降，现金流与非经常性损益增幅较大。上半年公司销售/管理/财务费用 率分别变动0.72/-1.94/0.52pct至2.43/7.39/-0.56%，这主要系人工费用下降、水泥包装费用增加及存款利息减少；公司净利率同比提升9.52pct至21.40%，升幅大于毛利率，主要由于资本市场的持续回暖和交投活跃影响，公司投资收益（含浮盈）同比大幅增长，叠加处置关停企业的收益增加，上半年公司非经常性损益同比增加1.51亿元。上半年公司经营性现金流净额为 1.35亿元，同比提升311.57%，主要系盈利水平改善所致。 环保处置量不补价致营收下降，光伏发电增长亮眼。上半年，公司混凝土销 售实现营业收入0.47亿元，同比下降22.11%，主要是受房地产行业持续深度调整的影响；实现固危废处置量14.67万吨，同比大幅增长53.69%，实现环保处置营业收入0.54亿元，同比下降4.50%，主要是受竞争加剧的影响，固危废处置价格下降幅度较大，量不补价；公司及下属企业光伏发电实现供电量2578万kWh，实现余电上网收入211.07万元，同比增长23.30%，公司将加快各水泥生产企业原材料堆棚屋顶分布式光伏发电项目建设力度，争取 相关研究 早日建成投产，持续降低企业用电成本。 拟以自有资金回购股份用于员工持股计划，彰显未来发展信心。2025年8月 6日，公司发布回购方案，拟以自有资金回购部分公司股份，回购股份资金总额为不超过人民币10,000万元（含）且不少于5,000万元（含）。回购股份价格不超过10元/股（含），预计回购股份数量约为1,000万股，约占公司当前总股本的0.84%。回购的股份将用于公司实施员工持股计划。此次回购基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的认可，有利于维护广大股东利益，增强投资者信心，进一步完善公司长效激励机制。根据2024-2026股东回报规划，公司每年每股现金分红金额原则上不低于0.45元人民币，股息率高达5.30%（以8.11股价计算），具备良好中长期投资价值。 投资建议：量增本降助力业绩高增，回购+高股息展现投资价值，维持增持评级。预计2025~2027年公司归母净利润分别达到6.8、7.4、8.0亿元， 同比分别变动+26%、10%、8%，对应PE估值15、14、13倍。公司是粤东水泥龙头，随着基建项目开启，下半年需求有望复苏，水泥价格及盈利能力有望提升；环保处置及光伏发电业务有望成为公司可持续发展的新增长点；公司制定较好的分红政策以回馈股东，具备较好的中长期投资价值。 风险提示：水泥价格下跌或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 6697 6273 6534 7367 7783 营业收入 5535 4278 4413 4532 4769 现金 1489 1568 1870 2618 3052 营业成本 4080 3330 3133 3240 3397 应收票据及应收账款 40 52 43 55 48 营业税金及附加 97 80 82 84 89 其他应收款 5 19 5 19 7 销售费用 88 96 99 102 107 预付账款 24 23 25 24 28 管理费用 424 386 398 409 430 存货 632 580 560 619 617 研发费用 24 17 17 18 19 其他流动资产 4508 4031 4031 4031 4031 财务费用 -51 -38 -37 -57 -74 非流动资产 6786 7226 6955 6659 6408 资产和信用减值损失 -45 -7 -16 -20 -25 长期股权投资 576 621 663 707 753 其他收益 12 10 12 11 11 固定资产 3451 3277 3094 2885 2738 公允价值变动收益 -31 103 -54 6 18 无形资产 728 782 766 751 720 投资净收益 169 218 194 194 202 其他非流动资产 2031 2547 2431 2315 2196 资产处置收益 17 -0 7 8 5 资产总计 13484 13499 13489 14026 14191 营业利润 969 730 900 980 1070 流动负债 1192 1188 1027 1233 1098 营业外收入 23 2 14 13 10 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 16 23 25 21 23 应付票据及应付账款 600 685 524 727 585 利润总额 976 709 889 972 1056 其他流动负债 592 503 503 506 514 所得税 227 156 201 217 237 非流动负债 299 301 301 301 301 净利润 749 553 688 755 819 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 8 15 12 14 17 其他非流动负债 299 301 301 301 301 归属母公司净利润 742 538 676 742 802 负债合计 1491 1490 1328 1534 1399 EBITDA 1461 1200 1297 1382 1466 少数股东权益 40 55 67 81 99 EPS（元/股） 0.62 0.45 0.57 0.62 0.67 股本 1192 1192 1192 1192 1192 资本公积 3767 3767 3767 3767 3767 主要财务比率 留存收益 7084 7037 7038 7040 7042 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 11952 11954 12094 12410 12693 成长能力 负债和股东权益 13484 13499 13489 14026 14191 营业收入（%） -8.3 -22.7 3.2 2.7 5.2 营业利润（%） 142.6 -24.7 23.3 9.0 9.1 归属母公司净利润（%） 178.5 -27.5 25.7 9.7 8.1 获利能力毛利率（%） 26.3 22.1 29.0 28.5 28.8 现金流量表（百万元） 净利率（%） 13.5 12.9 15.6 16.7 17.2 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%） 6.2 4.6 5.7 6.0 6.4 经营活动现金流 1191 850 838 1082 888 ROIC（%） 6.0 4.3 5.4 5.7 6.0 净利润 749 553 688 755 819 偿债能力 折旧摊销 530 538 451 468 485 资产负债率（%） 11.1 11.0 9.8 10.9 9.9 财务费用 -51 -38 -37 -57 -74 净负债比率（%） -12.2 -12.8 -15.1 -20.7 -23.6 投资损失 -169 -218 -194 -194 -202 流动比率 5.6 5.3 6.4 6.0 7.1 营运资金变动 3 46 -112 129 -110 速动比率 4.0 4.2 5.2 4.9 5.9 其他经营现金流 130 -31 42 -20 -31 营运能力 投资活动现金流 -1263 400 -32 36 -9 总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 452 522 137 127 188 应收账款周转率 157.4 94.3 94.3 94.3 94.3 长期投资 -1019 749 -42 -45 -46 应付账款周转率 6.4 5.2 5.2 5.2 5.2 其他投资现金流 207 174 147 208 225 每股指标（元） 筹资活动现金流 -132 -560 -504 -369 -445 每股收益（最新摊薄） 0.62 0.45 0.57 0.62 0.67 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.00 0.71 0.70 0.91 0.74 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 10.02 10.03 10.14 10.41 10.65 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 27 0 0 0 0 P/E 13.7 18.8 15.0 13.6 12.6 其他筹资现金流 -159 -561 -504 -369 -445 P/B 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 现金净增加额 -204 690 302 749 434 EV/EBITDA 3.8 4.4 3.8 3.1 2.6 资料来源：公司财报，长城证券产业金融