浮法玻璃逐步筑底，光伏玻璃关注产能出清

浮法玻璃逐步筑底，光伏玻璃关注产能出清 事件：公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年收入157.4亿元，YOY+0.6%，归母净利润6.2亿元，YOY+61.8%，扣非净利润1.0亿元，YOY-64.3%，其中25Q4收入39.6亿元，YOY-2.3%，归母净利润亏损3.0亿元，扣非净利润亏损2.8亿元，2025年非经常性损益主要系绍兴厂区搬迁，公司出售老厂区土地、建筑物和部分设备等，增加净利润4.4亿元，扣非净利润下滑主要系计提资产及信用减值损失3.7亿元，影响归母净利润约3.1亿元。2026Q1收入35.7亿元，YOY+2.4%，归母净利润0.1亿元，YOY-97.2%，扣非净利润-0.5亿元。 增持（维持） 浮法玻璃逐步筑底，光伏玻璃关注产能出清。1）浮法玻璃：2025年收入58.99亿元，YOY-14.03%，销量1.12亿重箱，YOY+4.91%，单价52.7元/重箱，YOY-18.1%，毛利率15.18%，同比-5.62pct，单位毛利8元/重箱，YOY-40.2%，公司毛利率降至2009年以来最低值，但供给端已出现积极变化，据卓创资讯数据显示，行业日熔量大幅收缩，已降至近10年低位，逐步开始筑底；2）光伏玻璃：2025年收入69.63亿元，YOY+21.03%，销量5.68亿平，YOY+30.65%，单平价格12.3元，YOY-7.4%，毛利率10.17%，同比+1.16pct，单位毛利1.25元/平，YOY+4.6%，子公司旗滨光能净利润3116万元，单位净利0.05元/平。光伏玻璃行业深度亏损，公司业绩逆势增长，一方面系2025年公司云南昭通、马来沙巴光伏玻璃产线点火，目前共有11条产线，日熔13000吨/日，规模效应释放，另一方面系公司加大境外销售占比，2025年境外收入23.8亿元，YOY+181.4%，毛利率14.41%，同比+3.15pct，较境内高出6.44pct，后续关注行业产能出清进度；3）节能玻璃：2025年收入22.92亿元，YOY-5.55%，销量3827万平，YOY+22.38%， 单价59.9元/平，YOY-22.8%，毛利率16.30%，同比-2.42pct，公司主动抢抓细分市场机遇、优化产品结构与市场布局，实现销量稳步增长；4）其他功能玻璃：2025年收入4.05亿元，YOY+34.27%，毛利率4.09%，同比+30.09pct。 毛利率略有下滑，减值拖累整体业绩。公司2025年毛利率13.1%，同比-2.4pct，2026Q1毛利率12.2%，同比+0.2pct，浮法玻璃景气承压对毛利率有一定拖累；费用率方面，2025年期间费用率10.0%，同比-2.2pct，2026Q1期间费用率13.6%，同比+1.0pct，2025年费用率下降主要系事业合伙人持股计划长期目标考核未能达成，冲减前期确认费用；净利率方面，2025年整体净利率3.9%，同比+2.3pct，扣非净利率0.7%，同比-1.2pct，2026Q1整体净利率0.9%，同比-11.7pct，扣非净利率-1.5%，同比-1.4pct，2025年扣非净利率下滑主要受毛利率下滑及减值增加影响，2026Q1则受主业盈利偏弱影响，进而拖累整体扣非表现。 作者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师张润执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrun@gszq.com 资产负债率优化，现金流大幅改善。截至2025年末，公司短期借款14.8亿元，现金及现金等价物余额26.9亿元，资产负债率53.5%，同比下降5.5pct。2025年经营性现金流净额17.6亿元，同比增长93.4%，主要系上年光伏产线集中投产致基数较低，以及公司资金周转效率显著提升所致，2026Q1经营性现金流净额-1.4亿元，主要系大宗原材料战略备货所致。2025年资本开支19.9亿元，同比下降36.4%，资本开支预算已逐年下降，未来负债率有望持续优化。 相关研究 1、《旗滨集团（601636.SH）：浮法玻璃磨底、光伏成本优化，关注供给侧变化》2025-11-012、《旗滨集团（601636.SH）：浮法玻璃周期底部，光伏玻璃α逐步凸显》2025-08-283、《旗滨集团（601636.SH）：浮法底部，光伏成本持续下降》2025-04-26 投资建议：公司浮法玻璃成本优势突出，光伏玻璃业绩逆势增长，但考虑到浮法玻璃仍在磨底阶段，光伏玻璃行业供需仍需时间改善，我们调整公司盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为6.8亿元，10.6亿元、14.9亿元，对应PE分别为26X、17X和12X，维持“增持”评级。 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，光伏玻璃需求大幅下滑风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com